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企业融资管理新的模式 　　【摘 要】 现代财务理论认为负债具有财务杠杆的作用，适当的负债有利于节约企业的融资成本，提高企业价值。然而，近年来许多企业却采取零负债融资模式，这对现代财务管理理论提出了挑战，令人费解。文章从世界经济大环境和我国资本市场的特殊性入手，用金融危机时期高财务弹性、我国股权融资的低成本性等理论解读这一现象。 　　【关键词】 融资模式； 零负债； 股权融资； 财务弹性 　　一、零负债财务管理现象 　　近年来，我国企业的零负债（现金高于负债）现象凸显，并且出现企业长期负债为零的现象（见表1）。 　　无独有偶，日本企业的零负债现象更加明显，英美及中国台湾企业零负债现象也在逐年上升。据日本经济新闻（Nikkei Inc.）的统计，截至2012年3月31日，日本总计有1 681家上市企业零负债。英美企业特别是卫生、信息行业以及新上市公司零负债现象也比较明显。美国苹果公司几乎零负债，据《苹果财报》显示：截至2011年6月25日，苹果的现金及有价证券达到761亿美元，比美国政府还有钱。一位会计师看完苹果的报表后惊呼：“苹果完全颠覆了我之前的财务常识。它除经营中发生的应付账款、应计费用外一分钱债务都没有，而且近几年都没有增发过股票进行融资！它仅凭自己产生的现金流就做到全球上市公司市值第二大的公司。”从1991年以来，中国台湾企业，尤其是高科技企业也习惯于用零负债来经营企业，而且零负债企业有逐渐增加的趋势。 　　二、零负债现象颠覆了现代财务理论和融资模式 　　（一）颠覆了现代财务权衡理论 　　以罗比切克和梅耶斯为代表的权衡理论认为：负债具有财务杠杆作用，同时也有财务风险，适当的负债有利于提高企业价值。企业的价值一方面取决于收益；另一方面取决于成本。当收益最高、成本最低时，企业的资本结构最优，企业的价值最大。企业在选择融资渠道时，不言而喻会选择资本成本较低的渠道。债务利息可以在税前支付，而股利的支付必须在税后，因此，对于相同资本，负债的成本要低于股票权益的成本，适当负债有利于降低公司的资本成本，进而能提高公司的价值。但是，企业不能无限制地提升负债，因为随着企业债务的增加，财务风险会越来越大，企业到期不能偿还债务而发生破产的可能性就会越来越大，因此，企业不能追求100%的负债。企业最优资本结构就是负债的税收利润等于破产成本的现值，此时企业价值最大，而零负债现象颠覆了这一理论。 　　（二）颠覆了现代财务信号传递理论 　　罗斯（Ross）、利兰德（Leland）、梅耶斯（Myers）的信号传递理论认为：企业内部人和外部人对企业的真实价值或投资机会的信息是不对称的。企业经理掌握企业未来收益和投资风险的内部信息，管理者本身是内幕者，也是内幕信息的处理者。企业的市场价格高，经理将受益；若企业破产清算，经理将遭受一系列惩罚。低质量的企业通常难以通过债务融资获取资金，所以外部投资者将把较高的负债水平视为高质量的一个信号，即企业价值和负债一股是正相关。企业发行股票融资时，会被市场误解，认为其前景不好，由此造成股票价格下跌。因此，企业一般采取的融资顺序是首先利用内部留存收益；然后负债；最后发行股票。零负债现象与这一理论相背离。 　　（三）颠覆了企业长期以来的融资模式 　　受20世纪80年代的“拨改贷政策”和现代财务理论的影响，我国大部分企业的资产负债率很高。1995年我国对30.2万户国有企业进行清产核资发现，国有企业的资产负债为69.3%。其中资产总额74 721亿元，负债总额51 763亿元，所有者权益为22 959亿元，若扣除资产损失和潜亏挂账6 696.7亿元，则实际的资产负债率高达76.1%。1996年5月9日《人民日报》对国有企业的统计数据显示资产负债率高达71%。中国工商银行湖南省分行课题组（1996）的调查显示，全国工业企业的资产负债率为65.25%，其中国有企业为65.5%。由于日本政府对企业发行股票和债券的严格控制，传统日本企业高负债，企业的融资主要来自于银行贷款，20世纪80年代，日本企业平均负债率为80%左右。零负债现象颠覆了企业长期以来形成的融资模式。 　　三、解读这一现象 　　什么原因导致企业零负债呢？难道是规模太小或业绩不良吗？ 进一步研究发现这些企业都是上市公司，Tobin’s Q 都大于1，营业毛利率较高，股票回报率明显超过同期大盘的回报率。显然这些公司都是证券市场的“优质企业”，具有较好的业绩。如表1所示，这些企业包括贵州茅台、汾酒集团、中国医药、城投控股等。如何解释这一现象呢？本文试图从以下几方面探讨。 　　（一）金融危机时期的高财务弹性 　　财务弹性是指企业动用所持有的现金以及所保留的融资能力，抓住未来可能出现的投资机会或应对未来不确定事件冲击的能力。企业通过储备现金、维持