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民营科技企业创业融资及国际经验 　　[摘要] 本文首先回顾了创痛创业融资的契约理论，并提炼出经典创业融资契约设计的模型思想。基于此，文章介绍了民营科技企业创业融资的国际经验。文章最后从国际经验中得出我国民营科技企业创业融资的启示。 　　[关键词] 民营科技企业 创业融资 国际经验 　　 　　一、传统创业融资契约理论回顾 　　现代公司金融理论研究的先驱Modigliani和Miller（1958）在《资本成本、公司融资与投资理论》（The cost of capital, corporate finance and theory of investment)中提出，在资本市场充分竞争且无摩擦的条件下，企业价值与资本结构无关。然而这种财务结构不相关理论依赖于完全信息和完全竞争的理论，并不能完美的揭示企业融资结构选择的规律。之后，MM引入“破产成本”(bankruptcy)以及“利息扣税”(tax subsidies)来解释企业的最佳资本结构安排，在一定程度上对企业外源性融资偏好作出理论探索。20世纪70至80年代，随着企业理论，尤其是与之相关的委托代理理论、信息经济学和机制设计理论的发展，企业融资理论研究逐渐认识到企业融资结构的选择与市场交易费用、代理成本以及当事人之间的信息不对称存在密切的联系。 　　Jensen Meckling（1976）提出了代理成本的观点，认为企业家在寻求外部融资手段时要在债务融资和权益融资之间进行权衡，强调债务融资和权益融资都会产生各自特有的代理成本，并且这些成本的组合成为企业家做出融资决策所面临成本的约束集。Leland Pyle（1977）、Rose（1977）、Diamond（1989）等人从信息不对称和信号传递的观点出发，认为融资结构的选择是掌握着信息优势的内部人（企业家以及职业经理人）想外部投资者传递信息的有效途径，是出于企业长期战略和获得后续投资能力的战略选择。Myers（1984）、Myers Majluf （1984）强调内部人在进行融资决策和融资手段的选择时，为了避免将过多的投资收益让渡给外部投资者，会优先考虑采取内源性融资（留存收益和折旧），而不是外源融资；同时，企业家在寻求外源性融资时，出于同样的考虑，也会优先采取债务融资，最后才会考虑股权融资方式，即按融资成本由低到高的次序依次采取银行贷款、发行债券、发行股票。成为西方（以英美为主）企业的资本结构融资次序的“啄食次序理论”（Pecking order theory） 　　关于融资结构选择和融资次序的上述理论，极大地深化了金融研究领域对融资契约安排的规律的认识，并且随着Aghion Bolton等人经典文献的发表，集中关注于融资契约设计中的价格变量（如利率、股价等）的融资契约研究逐渐向着融资契约中的其他变量（如控制权等）的研究方向转变，包括最优股权，最优赎回权等（剩余）控制权的安排成为企业融资契约设计的重要内容。 　　二、经典创业融资契约设计模型 　　最优证券设计理论（Aghion Bolton 1992）从货币收益出发，通过货币收益和总收益的关系，研究控制权的最优安排，其中也包含了相机处置思想,引入“控制权相机转移”安排债权融资契约,企业家承诺给投资者固定报酬,而投资者只有当企业家不能履行契约时才获得以清算权为主的控制权（Hart，MooreFluck）。此外Dewatripont Tirole(1994)认为,引入外部股权投资者在企业经营状态良好的状态下行使控制权有利于实现企业价值最大化或代理成本最小化。这就意味着实现对企业经营者的最佳控制，企业的最佳融资结构应该是股权与债权，短期债权与长期债权并用。 　　Tirole的精炼模型，通过引入企业家和投资者的效用函数，得到投资参与条件，并且通过控制权变量的引入，得出企业家将控制权让渡给投资者可以弱化投资者的参与条件的结论，证明掌握控制权使得投资者更易于参与企业的投资。 　　Myers的企业家融资模型，以企业家为中心契约人研究融资契约安排，在关于投资所形成的资产具有永存性、通用性和不贬值性的假设前提在,通过合伙制模型(投资者通过撤回投资的方式行使控制权)和公司制模型(投资者通过投票权和多数原则的方式行使控制权)得到结论,企业家必须投入足够多的自有资金才能吸引外部投资者的投资,并且,企业家必须将自有资本所形成的股权的一部分,以折扣或者其他优惠的方式让渡给外部投资者,或者说企业家获得的股权比例要小于其自由资本在全部投资中的比例。 　　三、民营科技企业创业融资的国际经验 　　1.美国经验。美国风险投资活动最早出现在19世纪末20世纪初，当时美国与欧洲的财团以铁路、钢铁、石油以及玻璃工业为投资对象，产生了风险投资的雏形。而美国的高新技术产业的风险投资经历