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权证价格偏离的影响因素实证的研究 　　【摘要】 　　本文则将从相关的权证定价因素及Delta等变量出发，同时引进权证执行发方式作为虚拟变量，来研究权证价格发生背离这一现象。 　　【关键词】 　　权证价格偏离 无风险利率 Delta 执行方式 　　一、 权证的发展及现状 　　（一） 国外权证发展状况 　　权证最初诞生于 20 世纪初的美国，到 20 世纪 70 年代引起证券投资者广泛的关注。截止到 2009 年 5 月，纽约交易所仅有 7 只权证上市交易，并且都是股本权证。虽然美国权证市场的交投陷入低迷状态，但受到美国权证市场的启发和影响，欧洲的英德等国家也在此时开始发行权证，其中德国权证交易市场是欧洲规模最大的权证交易场所之一。目前，在欧洲市场上有 50000 多只权证，其权证市场的特点是发行成本较低，种类繁多；成交量较少集中于单一的权证上；以专业投资者为主，长线交易为主。 　　（二） 国内权证发展状况 　　2005年宝钢JTB1 的上市交易标志着我国权证市场开始起步。随后06 年上市权证数量从年初的7 只增加到32 只，沪深权证市场得到了较快的发展。“权证总市值也从年初的 60 亿元增加到年末的近 281 亿元。全年权证总交易量为 1.87 万亿份，总成交金额为 1.99 万亿元，平均日换手率为 58.77%，平均日成交金额为 82.57 亿元，权证成交金额与 A 股市场股票的总成交金额之比约为 0.22。”到09 年，我国证券市场上已有 41 只权证上市交易，其中认购权证23 只，认沽权证 18 只。又由国泰安数据库最新收录的数据显示，截至2011年总共有58只权证，其中19只在深圳交易所上市交易，其余39只在上证交易所上市；其中有4只为备兑权证，其余54只均为股本权证。8月23日，“长虹CWB1”认股权证在上交所终止上市，这标志着最后一个上市交易的权证停止交易。 　　二、 权证价格影响因素 　　（一） 正股票股价和权证行权价格 　　权证作为衍生品，它具有一般衍生品的特征，即其理论价格与标的资产密切相关。同时权证作为特殊的期权，其收益为股票价格与行权价格的差额。对认购权证而言，股票价格越高，则权证的价值也越高，行权价格越高，则权证的价值越低，对认沽权证则相反。 　　（二） 除权、除息 　　如上所述，正股股价的变动会导致权证价格的变化。而除权除息，将会影响正股的股价，这种影响势必会通过正股股价传导至权证的价格上。 　　（三） 无风险利率 　　实证研究表明无风险利率与股票存在相关性。无风险利率上升时，股价会下降，认购权证的价值也将下降，无风险利率下降时，股价会上升，认购权证的价值会上升。 　　（四） 到期期限。 　　权证都规定一定的到期时间。一般时间越长，正股股价波动幅度会越大，近而行权将会有利可图。 　　（五） 历史波动率 　　股票价格的波动率是用来衡量股票价格变动的不确定性。但由于当前波动率预测存在困难，研究中常使用过去的股价数据计算的波动率数值。股票价格波动率的增大意味着股票价格上涨很高或下跌很低的机会也随着增大。这对于权证的持有者是有利的，因为权证的持有者将从中获得收益的概率增加。当股价大幅下跌时，由于认购权证投资者最大损失为买入认股权证的价格，而股票价格大幅上涨时他将会获得巨大收益。因此随着股票价格历史波动率的增加，权证的价值会增加。 　　三、 权证价格偏离影响模型 　　通过上节对于影响权证理论价格因素的梳理，本节将会分析其中哪些因素对于权证价格偏离起着影响。并在此基础上建立相应的理论模型。 　　（一） 无风险利率 　　无风险利率对于权证价格的传导机制存在两条路径：（1）通过影响正股价格。正股股价作为中介媒介，无风险利率能近一步影响权证的理论价格；（2）通过货币市场收益率传导。无风险利率的改变，会影响货币市场的收益率，进而对于资本市场产生冲击。权证价格自然受到无风险利率变动的影响。因此传导机制的不一致性会导致权证市场价格与理论价格的背离。 　　（二） 权证执行方式 　　按照行权方式，权证可分为欧式权证、百慕大式权证及美式权证。三种行权方式下，投资者所拥有的权利成递增形态。找寻求权利与义务对等前提下，市场比将以更高的价格来表现不同权证所拥有的不同等级的选择权利。因此，一般认为行权方式的差异对于权证的市场价格存在影响。而在B-S定价模型下，仅假定权证行权方式为欧式权证。理论假定与现实的相异，也会导致价格偏离现象。 　　（三） Delta系数 　　Delta系数=正股股价变化量/权证市场价变化量，它衡量的是权证市场价对于正股的敏感程度，在一定程度上是体现市场的有效性。当市场为强有效时，正股价格的变化与B-S理论价格变化一致。当市场不充分有效时，Delta系数将偏离1，这也是权证价格偏离现象的诱因。 　　（四） 历史波动