持久盈利、暂时盈利与股价波动.pdfVIP

经济科学 ·2010年第5期 持久盈利、暂时盈利与股价波动水 赵留彦 (北京大学经济学院 北京 100871) 摘 要：本文将公司盈利分解为持久盈利成分和暂时盈利成分，考察了两类盈利冲击 对股票价格的效应。尽管盈利的暂时冲击和持久冲击对股价的最终影响完全不同，然而在 冲击发生之初，投资者并不能清晰地对二者加以区分，因而股价对两类冲击作出的反应程 度相似。这种反应模式与不完全信息假说一致，却不同于理性预期下现值模型的预测。由 于持久冲击的初始效应长期持续而暂时冲击的效应很快衰减，暂时冲击便构成了股价波动 的主要来源，这解释了经验中常见的股价均值 自反现象。另外，我们发现股价对于暂时冲 击具有明显的过度反应特征。 关键词：现值模型 股价波动 向量 自回归 一 、 引 言 根据现值 (present—value)模型的思想，股票 (或者其它资产)的价格 由其未来所产 生的现金流——红利——贴现决定。由于股票现值是未来所有期的红利 (经贴现率调整后) 的加总，任何单期的红利在股价中仅 占很小比例，所以单期红利的变动本身不应该对股价 产生决定性的影响，重要的是红利变动是否具有长期持续性，红利的持久变动相比暂时变 动对于股价会产生更大的影响 (Campbell等，1997)。所以，讨论红利变动对股价的效应 时，有必要将持久性红利和暂时性红利的冲击区分开来 。 早期的研究习惯于采用随机游走模型来描述对数股价，这意味着股票收益是不可预测 的，并且在很长时间内被视为是市场有效性的体现 (例如见 Fama，1970)。不过后来人们 也发现了股价并非服从随机游走的证据——收益在长期是可以预测的。尽管短期 (例如 日、 周)收益统计上近似是随机的，然而长期收益则具有显著负的自相关性。换言之，股价具 有缓慢的均值 自反 (mean．reve~ing)特征 (例如，Keim和 Stambaugh，1986~Fama和 French， 1988；Poterba和 Summers，1988)。为刻画出这一特征，Fama和 French(1988)将对数股价 分解为一个持久成分 (随机游走过程)和一个暂时成分 (一阶 自回归过程)之和，正是 由 于股价中存在平稳的暂时成分，股价才会呈现出均值 自反特征。 近年来，不完全信息假说被用于解释股价的过度波动。例如 Wang(1993)认为，由 于投资者信息有限，不能很好地将红利的暂时变化和持久变化区分开来，常常会误将红利 的暂时变化理解为持久变化，从而使得股价经常偏离其基本面价值，频繁大幅度波动。如 本研究得到教育部哲学社会科学研究重大课题攻关项 目 (08JZD0015)、国家社科基金 (08CJL012)的 资助 80 果红利可以分解为持久成分和暂时成分，那么在不完全信息市场中，股价作为红利贴现之 和，自然也应分解为持久成分和暂时成分。这样，将红利分解为持久成分和暂时成分的思 路与Fama和 French (1988)等的建模思路便是一致的。这也表明红利和股价中的两类成 分是密切相关的。 由于中国股市中多数公司仅按年度分红，为了获得季度数据，本文假定潜在的分红能 力与盈利成 比例。我们在包含股票收益率和市盈率两个变量的自回归模型内，研究了中国 股票市场上股价对于盈利的持久冲击和暂时冲击的反应模式。我们将盈利过程设定为一个 持久成分和一个暂时成分之和，其 中持久成分为一阶单整 (，(1))过程而暂时成分为平稳 ((O))过程 ，这种设定相 比Fama等随机游走和一阶 自回归过程更为一般化。根据现值模 型，盈利暂时成分的扰动 (暂时冲击)仅影响股票的短期收益，而对股价水平并不产生长 期影响。这样，长期股价仅 由持久冲击决定。由此可以应用Blanchard和Quail(1989)的 结构性向量 白回归技术来识别两类盈利冲击，以及对股价中的持久成分和暂时成分进行分 解。这样，可以进一步比较两种成分在决定股价变动方面的相对重要程度 ，以及每类冲击 对股价的影响。 本文的基本结论是：第一，长期股价水平 由持久冲击决定，而股价的波动主要为暂时 冲击所解释；尽管暂时冲击和持久冲击对股价的最终影响完全不同，然而在两类冲击发生 之初，股价的反应却相似。这意味着冲击发生之时，投资者并不能清晰地将其中的两类