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股指期货价格发现功能的研究文献综述 　　摘 要：价格发现是期货市场的基本功能之一，也是套期保值功能发挥作用的前提。一般认为，成熟的期货市场具有高杠杆、低成本的特点，其价格能够领先标的现货的价格而反映最新的信息，因此，期货价格发现的程度成为衡量期货市场效率的指标之一。本文将从价格发现功能的界定、理论基础、实证研究以及当前研究趋势等方面对已有文献进行详细梳理，以便参考。 　　关键词：股指期货；价格发现；基本功能 　　中图分类号：F832.5 文献标识码：A 文章编号：1003-9031（2013）02-0041-04 DOI：10.3969/j.issn.1003-9031.2013.02.09 　　2010年4月16日，我国正式推出了标的为沪深300指数的股指期货，标志着我国在金融创新方面迈出了坚实一步。我国股指期货是否具有价格发现功能，价格发现的程度如何，逐渐成为学术界研究的热点问题。 　　一、股指期货价格发现功能的界定 　　对于期货价格和现货价格关系的认知、研究和运用主要包括两个方面： 　　（一） 当前期货价格与未来（期货到期时刻）现货价格的关系 　　由于期货交易中交易双方一般约定的是未来的交易价格，人们往往认为在一个有效的市场中，当前期货价格对未来现货价格具有预测或发现作用，即期货价格是未来现货价格的无偏估计，并将其定义为股指期货的价格发现功能。Leuthold（1974），Martin和Garcia（1981），Hokkio和Rush（1989）等学者都将期货价格是否能无偏估计未来现货价格作为市场是否有效的依据[1-3]。 　　（二）当前期货价格同现货价格的关系 　　Kawaller等（1987）最早对股指期货与现货价格之间的关系做了系统研究，他们提出了一个理论假说，指出股指期货价格具有领先现货价格的理论基础，并运用三阶段最小二乘法回归模型对标准普尔500指数进行检验，发现期货价格要领先现货价格20～45分钟[4]。之后，许多学者对于这种领先滞后关系进行了深入研究，并将期货价格同现货价格之间的引领滞后于信息传递定义为价格发现功能，即哪个市场率先吸收和反映新信息，就具有当期的价格发现功能。陈蓉和郑振龙（2008）从理论上证明了在一般情况下期货价格不是未来现货价格的无偏估计，更不能以此作为检验期货市场效率的标准，他们认为期货市场的价格发现功能应界定为对同期现货价格的引领作用，即期货市场价格相对于现货市场价格对新出现的信息能做出更快的反应[5]。 　　二、价格发现功能的理论基础 　　从理论上讲，股指期货和现货虽然在不同的市场交易，但由于两者具有等价资产报酬的时间关系，在不存在市场摩擦的理想状态下，若市场内有新信息产生，则两者的市场价格应同时同方向变动。然而现实市场中是存在市场摩擦的，且期货市场和现货市场的摩擦程度可能是不同的，从而导致两个市场间的价格存在领先与滞后的关系（Led-Lag Relationship）。Kumar和Seppi（1990）分析了期货市场和现货市场在微观结构上的差异，尤其是信息基础上的差异，即期货市场的交易者对指数信息（即市场信息）掌握更充分，而股票市场上的交易者对个股信息掌握的更充分[6]。他们认为由于交易时间及信息传递中摩擦等原因，现货市场的价格滞后于期货市场的价格。在Heitala等（2000）建立的微观结构模型中，假定股票和期货可以完全替代，但只有期货市场才能做空，而股票市场存在做空限制，以此来观察两个市场之间的信息及其反映关系。研究发现，期货合约价格比股票价格包含更多信息[7]。 　　从理论上讲，由于股指期货的交易具有交易成本低、杠杆倍数高、执行指定速度快等优点，并且参与交易者众多，价格形成中包含了各方对于价格预期的信息，因此股指期货市场能更快地反映市场信息，股指期货价格的变化会领先于现货市场价格的变化。 　　三、价格发现功能的实证研究 　　国内外学者对于股指期货价格发现功能的研究主要集中在实证上。在实证方法上，最早的研究一般采用传统的普通最小二乘法（OLS）或时间序列分析中的自回归移动平均（ARMA）模型。采用传统计量方法进行回归分析时，一般要求所采用的时间序列是平稳的，即没有随机或确定性的趋势，否则会产生伪回归的现象。而现实中的金融时间序列数据往往都有确定性趋势，为非平稳的时间序列。为解决上述问题，Granger（1981）首次提出了非平稳数据的处理方法—协整（Co-Integaration）方法[8]。其基本思想为：如果两个非平稳的时间序列之间存在一个平稳的线性组合，那么这两个序列之间存在协整关系，即两个序列在长期波动中以及在“趋势”上以相似的方式变化。协整关系的存在表明两序列对于均衡的偏离是平稳的，并且具有有限方差。Engle和Granger（1987）