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股权激励契约结构的研究 　　 摘要：本文通过对国内外股权激励契约结构研究进行梳理和文献综述，总结了国内外的研究状况和成果。描述了契约结构研究的发展脉络，以期为我国股权激励制度制定和公司股权激励契约设计提供参考。 　　关键词：股权激励 契约结构 文献综述 　　 　　一、引言 　　股权激励机制探索始于20世纪50年代。股权激励的在各国的运用发展神速，以2000年美国标准普尔500公司为例， 高管薪酬有50%以上来自于股权激励。此时期，国外学者们针对股权激励实施效应进行了大量的研究。在最初的研究中，学者将股权激励作为一个独立的外生变量，即外生视角去研究股权激励对公司价值或业绩的影响。Core和Guay（1999）、Jensen和Murphy（2004）的研究均表明，经营者持股水平与公司价值正相关。大量的研究结果都证实了利用股权激励，特别是股票期权激励方式安排公司高管的薪酬结构，可以提高公司的价值和业绩。基于此，形成了股权激励效应的利益一致假说，该假说认为经营者持股比例的增加会降低股东与经营者之间的代理成本，因此科学的激励机制尤其是股权激励机制是解决委托代理问题的有效手段。除了研究股权激励的对公司价值或业绩的直接效应外，学者们也开始关注股权激励对公司的其他行为或高管行为的影响，如公司的投资决策、股利分配政策等。然而，在20世纪末和21世纪初，一系列关于股权激励运用带来的负面影响，如安然、世通等公司经营者过高薪酬，尤其是股票期权的滥用引发了对股权激励的广泛争议。理论研究者、实践者与政策制定者等开始重新审视和反思股权激励及其相关配套制度。人们开始质疑股权激励是否真的能够提高公司的价值或业绩，发挥良好的长期激励作用。而后，大量的研究结果表明，股票期权这种激励制度存在着副作用（Jensen et al.（2004），Bolton 、J.Scheinkman和Wei Xiong（2006），Kumar和Langberg（2007）等）。特别是2003年美国微软公司和花旗集团先后宣布放弃股票期权激励制度，把对股权激励效应的质疑推向了高潮。Bebchuk、Fried 和Walker（2003）在质疑股权激励的呼声中提出了经营者寻租论，认为由于公司经营者存在寻租行为，因此股权激励并不能有效解决委托代理问题，反而会导致或加剧委托代理问题。股权激励成为高管寻租的工具，反而失去了其激励约束经营者的最初预想。公司高管为了能够实现股权激励的收入，会加重公司信息操作，甚至财务信息欺诈，进行盈余管理。Paul Brockman（2010）指出，当管理层预期将要施行出售（或继续持有）拥有的股票期权时，在此之前的会计期间，管理层会披露更多，更频繁的披露公司的利好消息（或坏消息）。大量的研究结果与股权激励最初的研究结论相背而驰，认为股权激励的实施并没有带来更好的公司价值和业绩，反而成为高管人员的福利工具。持此流派观点的学者们，提出了股权激励效应的另一假说，即壕沟效应假说，该假说认为股权激励会增强经营者抵御外部压力的能力， 经营者持有公司大量股份会扩大其投票权与影响力，有可能出现即使经营者的行为背离公司目标，他们的职位或报酬也不会受到任何负面影响的情形。虽然壕沟效应假说与利益一致假说得出的结论截然相反，但是持这两种假说的不同流派学者最初去研究股权激励效应时，均将股权激励看作一个外生独立变量进行研究。 　　此后大量的研究结果要么支持利益一致假说，要么支持壕沟效应假说。对股权激励效果的争议，至今也没能达成共识与调和这两种假说的矛盾和对立。但是无论这些研究的著者持什么观点，这些研究都没有解决为什么股权激励会产生完全相反的效果，是什么在影响不同的股权激励起到不同的效果。国外学者开始探讨股权激励研究的新方法，是否有新的视角能够同时解释利益一致假说和壕沟效应假说的矛盾。学者纷纷转向股权激励契约结构研究，将股权激励看作是众多因素共同作用组成的一个整体，研究这些股权激励内部因素是如何影响股权激励实施的效果。虽然良好的股权激励机制能充分调动经营者的积极性，将股东利益、公司利益和经营者个人利益结合在一起，从而减少管理者的短视行为，使其更加关心企业的长远发展， 但如果股权激励方案设计不当， 则会成为公司高管侵蚀企业利益的工具。学者关注于公司哪些内外部机制会影响到股权激励契约要素的制定。 　　二、西方国家股权激励契约结构研究综述 　　（一）激励对象 　　国外已实施股票期权计划，主要是授予公司董事长、高级管理人员、其他员工。众多文献主要围绕高管人员，特别是CEO实施股权激励的效果和行为影响，因为股权激励实施的对象大多数是针对高管人员。如，H.E. Ryan和R.A. Wiggins III（2001），Tom. Nohel和Steven. Todd（2005）均指出实施股权激励