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股权激励实施效果的研究 　　摘要：实施股权激励的目的在于提高公司业绩，截至2012年底我国已经有307家公司推出了股权激励计划。对于股权激励的实施效果如何，以往的研究尚存在争议。文章使用我国上市公司2006年～2012年的数据，对实施股权激励的上市公司采用PSM方法对初始样本配对。结果表明，从长期分析，实施股权激励有助于提升公司业绩；从短期分析，市场对于推出股权激励计划持积极态度，并且激励的强度越大，市场反应越积极。 　　关键词：股权激励；公司业绩；市场反应；PSM方法 　　一、 引言 　　随着所有权和经营权的分离，管理层与股东利益不一致从而产生代理问题。激励机制是降低管理层与股东之间代理成本的一种有效途径，在国外得到了广泛的应用（Tzioumis，2008）。我国从2006年起，颁布了《上市公司股权激励管理办法（试行）》等，为上市公司股权激励的顺利实施提供了保障。从2006年至2012年12月底，共有307家公司推出股权激励计划草案，其中281家公司开始实施股权激励，占上市公司总体的11.64%。 　　对股权激励效果的衡量，最终要落实到公司业绩增长上，之前的研究多集中于股权激励计划推出当期公司业绩的改善（苏冬蔚等，2010；盛明泉等，2011；周仁俊等，2012）。而我国股权激励计划实施周期一般为5年～10年，其对公司业绩的改善应该是一个较长期的过程。从长期来看，与未实施股权激励的公司相比较，实施股权激励会如何影响公司业绩？成为了本文的研究内容之一。而从短期来看，既然市场对于股权激励计划的提出表现出了非常积极的反应，那么什么因素会影响这一反应？目前的研究尚没有得出一致的结论，这也成为了本文研究的内容。 　　本文的与以往研究的不同点在于，长短期结合分析股权激励的实施效果。从长期来看，利用大样本数据，以一个较大的时间跨度比较了股权激励实施与否对公司业绩的影响。并且运用倾向得分匹配法（PSM，Propensity Score Matching）对未实施和已经实施股权激励的两类公司进行配对分析。从短期来看，检验股权激励力度对于市场反应的影响，也从一个侧面说明什么样的股权激励计划更受欢迎。 　　二、 文献回顾及研究假设 　　对于实施股权激励对公司业绩的影响，一类研究从代理理论出发，认为股权激励有助于缓解股东与管理层的代理问题，从而提高公司业绩（Jensen Meckling，1976）。DeFusco等（1990）研究结果表明，由于高管在激励期间调节利润，增加对高管的股权激励后，会导致管理费用和销售费用上升，而公司利润和研发支出却下降。我国从2006年开始实施规范的股权激励，对于股权激励对公司业绩的关系的研究逐渐增加。黄桂田等（2008）对2007年提出股权激励计划的上市公司研究发现，股权激励与否对托宾Q值存在显著的正向影响。盛明泉等（2011）运用2006年～2008年数据表明，被激励的高管占高管总数的比例与公司业绩正相关。 　　国内学者更多地着眼于研究股权激励计划推出当年对公司业绩的影响，而鲜有研究从长期效果检验股权激励实施与否对公司业绩的影响。我国股权激励计划实施周期一般为5年～10年，其对公司业绩的改善应是一个较长期的过程。正是因为此，实施股权激励的目的在于激励管理层长期发挥自身人力资本的作用，克服可能出现的短视问题，本文提出： 　　假设1：从长期来看，实施股权激励会提高公司的业绩 　　市场对股权激励计划的短期反应如何，以往的研究基本达成了一致的结论。如Kato等（2005）对1997年～2001年间的562个期权薪酬计划划进行研究，发现实施股权激励计划的公司业绩在正式通过股权激励计划之前比之后更低，其股票的超额收益率大约为2%。吕长江等（2009）对2005年～2008年间108家提出股权激励计划的上市公司进行研究，发现资本市场对股权激励计划存在显著的积极反应，并且在短期内有一定的持续性。 　　对于什么因素会影响市场反应，学者给出了不同的解释。谢德仁等（2010）采用118个股权激励计划草案进行研究发现，股权激励对象、激励力度等对累计超额回报没有显著影响。张治理等（2012）对发布股权激励方案摘要的A股上市公司公告日前后的市场表现进行分析，以股票期权为标的物的上市公司在公告日前累计超额回报率显著为负，而以限制性股票为标的物的上市公司在公告日前累计超额回报率则显著为正。本文认为既然提出股权激励计划的目的在于激励管理层努力工作，进而提升公司业绩，那么对于管理层的激励力度越大，在一定程度上越能起到激励的效果，市场对于这一行为也应当表现出积极的反应，因此提出本文的第二个假设： 　　假设2：从短期来看，市场对公司股权激励表现出积极的反应，激励力度越大，反应越强烈 　　三、 研究设计 　　1. 样本选择