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股份公司控制权私有收益实证的研究 　　内容摘要：本文对股份公司控制权私有收益进行了界定，探讨了股份公司控制权私有收益的研究途径，阐明了上市公司摄取控制权私有收益的途径及影响因素，对股份公司控制权私有收益进行了实证研究。 　　关键词：股份公司控制权 私有收益 实证研究 　　 　　控制权私有收益是大股东利用对公司经营的监督权而影响、左右公司的决策从而获得收益。这种价值的存在以掏空公司资产为代价，常为资本市场所摈弃。在我国随着股权的进一步集中，公司治理的焦点已由所有者与经营者之间的委托代理关系转移到了中小股东的合法权益维护问题以及由此产生的大股东侵害中小股东利益现象。为此，研究控制权价值及有效规避公司资产风险，对于强化投资者信心、防范金融风险和推动国家经济可持续发展都具有重要的现实意义。 　　股份公司控制权私有收益界定及其研究途径 　　（一）控制权的界定 　　公司因大股东参与而产生集中的所有权结构。在大股东对公司的经营行使监督权的同时，也左右了公司的决策权，做出了对大股东有利的选择，这种选择权便成了控制权，因利益取向而产生了价值，即控制权价值。 　　（二）控制权私有收益的界定 　　控制权价值包括私有收益和公共收益两部分。企业的利润股东不能按持有股票的比例分享，而被大股东部分的侵蚀，被侵蚀的部分就是控制权私有收益。比如，大股东利用自己的控制权获得的信息进行转移价格、关联交易甚至操控股票交易获取金钱上的超常收益。 　　（三）控制权公共收益的界定 　　公司因大股东的进入，资金充裕、生存环境改善，企业管理升级、引进并使用新技术、更新理念、整合资源，使公司盈利能力增强，有形和无形资产增加，其股票在证券市场上股票价值提高。所有股东都从中获得收益，按其性质称之为公共收益。由此看来，控制权的价值在通常情况下是以公共收益的面目出现的，只有大股东为己操作时才是私有收益。 　　（四）控制权私有收益的研究途径 　　控股股东为了达到摄取控制权私有收益的目的，往往采取隐秘交易以掩盖侵害小股东的利益的事实，给揭示这一交易的控制权价值的研究设置了障碍。私密性是控制权私有收益表现形式的主要特征。从研究的逻辑来看求证控制权价值，首先要找到正确的研究对象；第二确定标准价格做参照物；第三选好衡量途径。 　　从实证研究途径上，有三种选择方法用来估计控制权私有收益是公允的。第一种途径是以Zingales和Nenova为代表的学派。选择这种方法研究控制权的私有收益需要一个前提，这就是这个国家公司股票架构中有投票权的股票和没有投票权的股票，根据两种股票交易差价就可以计算出控制权私有收益的量值。但是，很多国家不允许一个公司同时发行具有不同投票权的股票，使这种研究办法受到限制。Zingales使用本方法对意大利具有不同投票权的两种股票的交易价格进行计算，发现具有投票权的股票有高达81.9%的溢价。N enova 1997年对18个国家的660家企业的两种股票交易信息进行研究，样本国家上市公司投票权股票溢价较高，并且控股股东多能从中获取私有收益。在亚太地区Chung和Kmi经研究得出，韩国上市公司控制权私有收益为企业股权的10%。 　　第二种途径是以BarcIay和HoIderness为代表的学派，他们以股权“协议”转让价格为研究对象，协议价与公开交易价的差价就是控制权的私有收益。这种研究途径较好的解决了单一股票的控制权价值研究问题。Dyck和Zingales使用该方法对1990-2000年来40个国家的近400宗大宗股权转让事件进行研究，数据表明控制权私有收益在不同的国家变化在4%至65%不等，平均值为14%。Atanasov研究了保加利亚证券市场提供的数据，大宗股权转让价格竟然是公开交易市场价格的10倍。 　　第三种途径是2002年Hanouna·Shaptro提出的。这种流派用控制股权交易价和小股权交易价的差，计算控制权的私有收益。他们对西方发达国家的9566宗控制权交易和小额股权交易进行配对研究，通过价格差距计算出私有收益水平为18%。 　　（五）控制权私有收益相关性假设 　　1.转让规模与控制权私有收益正相关假设。学者Burkart、G romb和Panunzi在研究公司控制权私有收益摄取途径后认为：交易双方不通过公开交易而采用私下协议买卖公司的控制权，卖方摄取既得利益而买方获得私利预期和更大控制权。控制权交易规模和买方获得的控制权价值成正比；Barclay和Holderness经过研究其结果也表明，控制权价值和控股股权交易规模成正比。因此，如下假设成立：控制权交易规模和私有收益的摄取的多少呈正相关。 　　2.其他控股股东与控制权价值的负相关假设。Crespi和Renneboog认为：与控股第一大股东相比，其他持股超过5%的股东也是控股