股权分置的改革中股市恐慌行为初探.docVIP

股权分置的改革中股市恐慌行为初探 　　[摘要]文章对股改中股市的异常波动现象,通过协整检验和构建向量误差修正模型等方法的实证分析,得出本轮股改中股价下跌的真正原因并非是大小非解禁本身,而是由解禁所引起的市场中的恐慌心理。并经进一步的分析可得,股市中恐慌的来源是机构投资者,其由此产生的规避行为进一步加剧了市场恐慌。上述现象的深层原因在于股改中对价设计的不合理。 　　[关键词]大小非;解禁;恐慌;向量误差修正模型 　　[[[中图分类号]][F301.11][[文献标识码]][A][[文章编号]][1002-736X(2010)02-0068-04]] 　　 　　The Panic Behaviors in the Stock Market During Share-trading Reform 　　―Based on VEC Model 　　Wang Siyao, Li Penglin 　　(College of Management, Xian University of Science and Technology, Xian, Shaanxi 710054) 　　 　　Abstract: The abnormal fluctuations in the stock market during share-trading reform are analyzed. Through the co-integration test and the Vector Error Correction model analysis, it is implied that the cause of the fall in share prices in share-trading reform is not the non-circulated shares itself, the panic in the stock market is the fundamental reason of the fall in share prices. The stock market panic is caused by institutional investors; their behavior to circumvent the result further aggravated the market panic. The root reason of the phenomenon above is that the design of consideration is unreasonable. 　　Key words: non-circulated shares; recirculation; panic; Vector Error Correction 　　 　　一、引言 　　 　　当前,我国的股票市场正处于股权分置改革的重要制度变革中,股权分置改革简称“股改”, 其主要形式是上市公司的非流通股股东通过向流通股股东支付一定的“对价”而获得的所持股份的流通权。本次股改是于2005年5月正式启动的。 　　在股改启动阶段,上证指数从2005年6月6日的998点涨到1785点,期间仅用了四个月时间。之后,A股新增开户数猛增,大批新股民涌入证券市场。到2007年10月16日,股指上涨到6124点的最高位,在股市上形成了很大的泡沫。但随着大小非的解禁,中国股市从2007年底开始,狂跌不止,上证指数一度跌破1700点。中国股市大跌的真正原因是股改触动了什么因素造成的?本文正是基于这一问题而研究的。 　　关于股改对股价影响方面的研究,国内有关学者已经运用事件研究的方法解释了“股改”引发的个股价格上涨和市场下跌的股市波动现象,认为“股改”存在机制设计缺陷。陈蛇、陈朝龙(2005)运用事件分析模型对已完成股权分置改革的一批样本公司的市场反应进行实证检验。他们认为,股改作为一个完整事件,在股改前后的30个交易日内,股价的市场反应从统计上是显著的,但在股改方案实施后,随着时间的推移,上市公司股改效应呈逐步弱化的趋势(何诚颖、李翔,2007)。 　　此外, 本文除了考虑大小非解禁、机构投资者对股价的冲击外,还考虑到了股改过程中次贷危机对中国实体经济以及资本市场的影响,并从动态角度分析了发电量、国外资本(QFII)对股价的影响,运用非平稳时间序列方法建立股价指数的VEC模型进行实证分析,找出股改带来的股价冲击背后的市场行为――市场恐慌,得出了股改对价的不合理造成股市恐慌和股价大跌的结论。 　　 　　二、变量的选择及理论分析 　　 　　(一)大小非解禁量 　　处于股权分置改革中的中国股市有其自身特殊的制度性缺陷。当前,我国