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上市公司资本运营过程及价值分析 　　作者简介： 　　郑永生(1972-)，男，陕西绥德人，中国银行天津分行计划财务部副总经理，经济师 　　张磊(1983-)，男，河南郑州人，中国人民大学商学院硕士研究生 　　 　　摘要：控股股东利用时上市公司的控制权，通过关联交易、资金占用、资产置换等手段掏空上市公司，获取私有收益的案例层出不穷。本文通过对飞天系资本运营过程的描述分析和特点归纳，揭示其对上市公司和中小股东价值的影响，并在此基础上对我国证券市场的健康发展提出建议。 　　关键词：控股股东　私有收益　掏空　资本运营 　　 　　2005年曾经红极一时的飞天系不断被报存在大股东掏空上市公司的行为，在短短的十多天内，飞天系中油龙昌、福建三农、浙大海纳都开始公司自查或接受证券监管部门的立案调查。飞天系是否会重蹈“德隆系”、“鸿仪系”覆辙，一时成为市场猜测的焦点。 　　 　　一、控股股东及其私有收益 　　 　　所谓控股，是指股份公司第一大股东所持股份比例达到能够左右股东会和董事会的决议，从而可以控制公司局面的程度，此时的第一大股东就成为控股股东。控股股东掌握了公司的控制权，因而能够左右股东会、董事会的决议。公司控制权的掌握和运用可以获得控制权的共享收益和私有收益。控制权的共享收益是指由于控股股东的有效监督，改善了公司管理水平提高了运营效率所导致的公司价值提升。这种价值提升的好处不只由控股股东独享，而是由公司所有的股东共同享有。在获取共享收益的同时，控股股东也有动机和能力通过他们的投票权来消耗公司的资源或者独占那些不能由小股东分享的收益，即控制权的私有收益。Johnson etal．(2000)将这种利益侵占行为称之为掏空(Tunneling)。LaPortaet a1．(1999a，1999b)的研究表明，控股股东通过金字塔式结构和交叉持股分离投票权和现金流量权之后，掏空行为变得更为严重。Bebchuk er al．(1998)，Claessens et al．(1999)认为，当公司附属于某一企业集团时，对中小股东的剥削可能性就会大大增加。西安飞天作为上市公司的控股股东，正是借助于金字塔式的控制结构和集团控制形式展开以获取控股权私有收益为目的的资本运营行为。 　　 　　二、飞天系资本运作过程分析 　　 　　在结构庞杂的“飞天系”中，西安飞天是其进行资本运作的主要平台。2002年西安飞天接手中油龙昌，2003年西安飞天联合两家关联公司重组福建三农。2003年“飞天系”控制的海南皇冠假日滨海温泉酒店携手珠海经济特区溶信投资公司重组了浙大海纳。其基本结构如(图1)所示。 　　 　　(一)控股中油龙昌　2002年中油股份与西安飞天科工贸集团有限责任公司、武汉绿洲企业(集团)有限公司分别签订了协议，将其所持有的20．67％股权转让给西安飞天，将余下的8．9％股权转让给武汉绿洲。西安飞天以占少数控股优势不仅实现了对中油龙昌的控制，而且还成功避开了证监会30％的要约收购的规定。 　　(1)资产收购：2002年中油龙昌68元购买了苏州佳安95％的股权，其中55％由时任西安飞天副总经理的季年谊持有；之后苏州佳安00元向上海原创实业(西安飞天的关联公司)购买土地。2002年以15778．22万元的高价购买武汉绿洲所拥有的绿洲广场部分房产，而该房产是当时武汉市有名的滞销楼盘，房产过户手续仍在办理中。2003年以84237．8元将河北龙昌药业有限公司49％的股权出售给上海泛华进出口有限公司；2004年收购上海原创投资发展有限公司下的安徽华源房地产开发有限公司95．6％的股权。 　　(2)贷款担保：2002年中油龙昌对同受一公司控制的关联企业提供担保4500万元，累计占公司净资产的6．7％；2003年此类担保总额达到15250万元，占公司净资产的22．6％；2004此类担保总额为27269．34万元，占公司净资产的50％。截至2005年8月，中油龙昌对同受一公司控制的关联企业提供担保金额为27,269．34万元，占公司对外担保总额65830．98万元的41．4％，占公司净资产的51．8％。 　　(3)资金占用：截止到2005年西安飞天占用中油龙昌收购武汉民生1．8亿元的前期收购预付款；武汉绿洲欠款15778．20元；中游飞天欠款13137．96万元；上海飞天欠款903．98万元；上海安正教育欠款1535．15万元；上海原创投资欠款24．18万元；上海原创实业欠款5367．73万元，上海恒翔大酒店欠款3519．54万元；上海泛华进出口有限公司欠款1853．33万元；海南皇冠欠款802．56万元；福建三农欠款32．16万元；新鑫控股欠款490万元；中国飞天欠款4274