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中国国债收益率曲线形态剖析 　　[摘要]以中国国债收益率曲线为研究对象，主要回答两大问题：一是如何构建国债收益率曲线；二是国债收益率曲线的形态和变化规律如何。 　　[关键词]国债 　　国债收益率曲线 　　国债利差 　　银行间债券市场是一个品种丰富、参与者众多的市场，在交易方式上采用一对一询价交易而非集中撮合交易，市场交易数据鱼龙混杂，含有许多失真数据，对个人研究者来说，我们既无法获得完整的的银行债券市场国债交易数据，即使获得这些数据，也无法复原历史背景，对其中失真的交易数据进行准确的剔除，从而获得真实的国债收益率曲线并对其进行研究。幸运的是，中央国债登记结算公司从1999年开始编制并发布中债收益率曲线，该曲线的数据来源完整、准确，对失真数据进行了合理的处理，具有市场成员广泛认可的权威性，是我们进行国债收益率曲线分析的理想对象。 　　一、中国国债收益率曲线基本情况 　　根据中央国债登记结算有限责任公司介绍，中债收益率曲线的基本情况如下： 　　1、编制理念与目的 　　中债收益率曲线的编制理念是：为中国债券市场提供完全客观、中立的收益率参考标准。 　　中债收益率曲线的编制目的是：最大限度的反映出中国债券市场上各类债券不同期限的真实、合理的收益率水平。 　　2、中债收益率曲线的特点 　　以严格的市场客观、中立角度进行构建；收益率曲线品种齐全；数据源丰富且可靠性强；收益率曲线的目的明确、针对性强；收益率曲线的构建模型适用性强、且准确性高。 　　3、数据来源 　　中债收益率曲线的数据就包括了银行间债券市场结算数据、交易所债券的成交数据、债券柜台的双边报价、银行间债券市场的双边报价以及市场成员收益率的估值数据。特别是在目前中国债券市场中债券价格发现机制还不完备(尤其是银行间双边报价没有很好地发挥出其应有的价格发现功能)的情况下，中债收益率曲线重点参考了中国债券市场中部分核心成员的收益率估值数据，目前已经有近30家市场成员收益率的估值数据。 　　4、构建模型 　　在总结多年中国债券收益率曲线编制经验的基础上，通过反复的研究比较，中债收益率曲线的构建模型没有选择目前被众多国内外收益率曲线编制机构普遍采用的带有固定趋势性的模型，而最终选取了更适合于中国债券市场实际情况的Hermite模型。 　　5、曲线品种 　　中债收益率曲线是一个体系，目前每天提供161条各类收益率曲线。其中银行间收益率曲线85条；交易所收益率曲线44条；全市场国债收益率曲线22条；按曲线不同的构建方式划分，银行间固定利率国债收益率曲线属于7条原生的收益率曲线之一，样本数据相对丰富、收益率值比较准确。 　　6、数据发布 　　在每个交易日完成曲线的编制工作后，中债收益率曲线维护小组将发布“中债收益率曲线日评”，对当天的市场收益率变化情况和中债收益率曲线的变化情况作出详细的说明。历史数据则免费发布在中国债券信息网(www.省略)上。 　　二、中国国债收益率曲线当前形态 　　1、整体国债收益率曲线当前形态 　　根据中央国债登记结算公司提供的中债收益率曲线，2010年12月31日我国银行间国债到期收益率曲线如图1所示： 　　从总体上看，我国银行间国债收益率曲线完全向上倾斜，即收益率与国债期限完全正相比，国债期限越长，收益率越高，所有样本点都是如此，没有所谓“倒挂”的例外现象。我们将收益率(因变量)和国债期限(自变量)通过SPSS软件进行简单的相关性分析也可以看出，其相关系数为正，且拟合度较高。 　　在分析了我国银行间国债收益率曲线总体形态的基础上，我们根据期限对国债收益率曲线进行分段考察。根据一般的分类方法，1年以下的国债为短期国债，1―10年的国债为中期国债，10年以上的国债为长期国债。但从我国债券市场的现实情况出发，结合管理层对国债关键期限点的指导性和倾向性，我国对银行间国债进行以下分类： 　　短期国债：剩余期限不超过3年。其中剩余期限低于1年的为超短期国债，剩余期限1―3年的为中短期国债。 　　中期国债：剩余期限3―7年。 　　长期国债：剩余期限7年以上。其中剩余期限7―10年为中长期国债，剩余期限15年以上为超长期国债。 　　根据以上划分，我们将银行间国债收益率曲线分成短期、中期和长期进行分段考察。 　　2、短期国债收益率曲线当前形态 　　2010年12月31日银行间短期国债收益率曲线如图2所示，从中不难看出，我国银行间短期国债收益率曲线总体较平，1―3年国债利差只有22BP，2个月与1年国债利差也只有17BP。作为流动性管理工具的短期国债收益率向回购利率逼近，收益率总体平坦化。 　　3、中期国债收益率曲线当前形态 　　从图3所示的2010年12月31日银行间中期国债收益率曲线不难看出，我国银行间中期国债收益率