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国内外资产管理公司资本结构管理比较剖析 　　自20世纪80年代以来，理论界和实务界形成一个共识：融资决策的不同选择，对企业的成长产生重要的影响。一致的观点是：公司必须在销售额目标（营业收入）与经营效率和财务资源（筹集资金的方式）的方面搞好平衡，才能保持健康的增长。因此，企业发展能力与资本结构的关系受到广泛关注。 　　一、资本结构与可持续增长的基本含义及内在联系 　　1.基本内涵。资本结构是指企业各种资金的来源构成及具体比例关系。资本结构主要通过公司债务筹资占总筹资的比率来衡量，即杠杆比率。一般有三种作法：一是使用总负债与总资产的比率，即通常所说的资产负债率；二是使用负债与权益的比率，这实际上是资产负债率的另一种表达方式；三是长期负债与总资产的比率，即长期负债率。 　　2.资本结构与可持续增长的内在联系。资本结构问题对公司的持续发展具有重要的意义，这主要体现为：一是合理的资本结构可以降低公司的综合资本成本；二是合理的资本结构可以获得财务杠杆利益；三是合理的资本结构可以提高产品市场竞争实力，增加公司的价值。引用James C.Van Horne的稳态模型来说明资本结构对可持续增长率的影响。 　　二、国内外同业资本结构状况 　　考虑到资产管理行业长期负债普遍很少的现状，本文基于传统的资产负债率来分析资本结构。 　　1.国外资产管理同行资本结构分析。本部分选取比较对象的原则是：从韬睿惠悦公司公布的2010年末全球资产管理规模前十名公司中，逐一分析后，剔除了专注于银行主业的公司和数据无法获取的非上市公司，最后选定了四家可比对象，包括资产管理规模排名前三的贝莱德集团（2006年合并美林投资管理后改名，以下简称BLK）、道富集团（以下简称STT）和安联集团（以下简称Allianz），以及排名第七的安盛集团（以下简称AXA），这四家集团的经营期限均将超过或接近100年。持续发展状况良好，具有较好的比较借鉴意义。（1）分析2002到2011年的数据，四家集团公司各年平均资产负债率在39%-45%之间。（2）从资产负债率看，2002-2008年各公司的资产负债率较为平稳，2009年起，BLK在加大投资型保险业务开展力度的同时，增加了负债以应对金融危机冲击，负债比率显著提高；而Allianz为摆脱危机困境，出售子公司德累斯顿银行，降低了负债比率；另外两家负债比率持续保持稳定。（3）以净资产收益率反映的公司持续发展情况看，2008年危机爆发前，四家集团平均净资产收益率基本稳定在12%，2008年和2009年受危机影响明显下降，2010-2011年稳定在8%。为在正常经营环境下探寻资本结构与公司持续增长的关系，此处剔除危机爆发后的数据，从2002-2008共7年的数据分析得知，负债比率明显高的Allianz，其净资产收益率明显低，负债比率接近的其他三家公司，其净资产收益率较为接近。 　　2.国内证券同行资本结构分析。本部分选取比较对象的是：按2011年末资产规模排名前五位的上市证券公司，这五家的总资产占全部上市证券公司总资产的65%。具体包括中信证券、海通证券、华泰证券、广发证券和招商证券。考虑到2007年启用新会计准则的影响，因此，所选比较数据期间为2007-2011年五年。（1）分析2007到2011年的数据，五家证券公司各年平均资产负债率在28%左右。（2）从资产负债率看，除海通证券和招商、华泰的个别年份外，整体看，各家券商较为稳定。招商证券的负债比率均值最高，为39.61%；海通证券的负债比率均值最低，为13.51%，公司间差异较大。（3）以净资产收益率反映的公司持续发展情况看，除2007年和2011年因资本市场波动导致净资产收益率波幅较大外，其他年份各券商的净资产收益率基本稳定在年度均值附近。同时，从年度平均值看，资产负债率相对较高的招商、华泰、中信和广发，其净资产收益率的均值也相对较高。 　　3.国内基金同行资本结构分析。本部分选取比较对象的是：2011年末我国公募基金公司69家，资产规模在20亿以上的只有5家，占全部基金资产规模比例不到一半，公司规模小于证券公司，且基金公司之间的规模差异不显著。因此，此部分增加了样本量，选取了2011年末资产规模排名前十家。具体包括：易方达、华夏、南方、广发、大成、汇添富、富国、银华、长盛和招商。受公开数据所限，所选比较数据期间为2008-2011年。（1）分析2008到2011年的数据，十家基金公司各年平均资产负债率在23%左右。（2）从资产负债率看，各家基金公司各年的负债比率都基本稳定在年度平均值附近。与证券公司相比，各基金公司间负债比率的差异较小，数值基本处于20%-30%之间。（3）因基金公司非公开上市，其净利润数据未能获取，故此处暂以净资产增长率分析公司持续发展情况。整体看，