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我国机构投资者询价行为特征实证分析 　　内容提要：本文收集整理了2006年-2008年26单IPO项目询价数据样本，通过组间方差分析、构建认购深度和标准化相对价格偏差指标、Kendall等级相关分析等方法，对我国询价制度中存在的问题进行实证分析。我国IPO定价的询价制度变革取得巨大成就，但仍存在较大改进空间。我国新股发行采用询价制度，是顺应时代潮流的体现，是国际累计订单询价制度在中国的具体运用，可以考虑通过赋予主承销商一定自主配售权、大力发展机构投资者、改进目前电子化制度、提高机构报价决策灵活度、引入后市稳定机制、明确机构报价权责等措施来进一步提高一级市场定价效率。 　　关键词：机构投资者　询价行为　累计订单询价　认购深度 　　中图分类号：FSSO.59　文献标识码：A　文章编号：1006-1770(2012)01-059-05 　　一、目前A股市场IP0定价机制 　　目前，A股IPO采取询价机制向六类机构投资者(基金、信托、保险、证券、QFII、财务)询价确定价格区间。管理层和分析师通过预路演推介，获得投资者的初步价格报单情况，同时参考当时资本市场环境和可比公司估值水平，初步确定A股的发行价格区间(主板)或发行价格(中小板)。 　　 　　二、样本数据选取 　　本文选择沪深两市2006年-2008年部分IPO公司机构询价结果数据为样本，数据来源为市场上各券商一手数据，为了保证样本及实证结果的完整性，本文没有设定其他限定条件，最终样本数为26单，其中8单为上海交易所发行上市的主板IPO，18单为深圳交易所发行上市的中小企业板IPO。 　　三、询价机构报价特征实证分析 　　(一)询价机构分布 　　截至样本数据最后时间点2008年7月底，A股市场共有249家询价机构，其中，基金公司60家、信托公司42家、保险机构13家。证券公司70家，财务公司32家和QFII32家。证券公司和基金公司询价参与较为活跃，QFII询价参与程度较低，平均占比约为2％。 　　 　　(二)询价机构报价特点实证分析 　　在境外市场累计投标询价是一种最为广泛运用的市场化定价方式，通过向有兴趣的投资者询价使得IPO定价能够反映更多市场因素，更加尊重市场意愿。而在我国“本土化”实施过程中，这一定价方式出现了新的问题和特点。 　　1　不同类别、地域分布机构报价差别明显 　　由于不同类别、地域分布的机构之间信息交流的便利程度、IPO路演安排的特点，对特定行业的投资策略和估值方法存在一定差异，由此可能导致相同类别或相同地域的机构报价趋于近似，而分布在不同区域或不同类别的机构报价存在一定差别。 　　我们首先对26个项目机构报价(标准化)进行组间方差分析，方差分析的目的是找出对该事物有显著影响的因素，各因素之间的交互作用。从分析结果来看，地域分布、机构类别、机构类别与IPO行业交互，地域与机构类别交互对机构报价差别影响显著。下面我们进一步对机构类别和地域进行分析。 　　 　　一般来讲，国际市场询价机构在对发行体做出估价后会选择人为压低报价或抬高报价，压低报价为获得二级市场交易价格与申购价格的差值，增加申购利润；选择抬高价格尽管会减少短期申购利润，但在券商拥有自主配售权的情况下，有利于提高配售额度。从长期来看，理性的投资者不会持续高报价格，却存在长期压低报价的激励。在我国，券商没有自主配售权，无法对报价不同的机构进行区别处理。因此，询价机构在一定程度上存在压价激励，其中基金公司的压价激励更强。 　　我们分析了26个项目的询价数据，其中有15个项目基金公司报价数据的中值或均值为四个值中的最低值。从基金公司报价分布与其他五类询价机构报价分布可以看出，基金公司报价上限分布整体左偏，明显低于其他五类机构。基金公司报价标准化后的均值为0.10，中值为0.03，但约有50.33％的基金公司报价小于整体报价的均值。此外，在其他五类询价机构中，证券公司共有70家，占询价机构总数28％，信托公司42家，占比高达17％。2007年以来，这两类机构IPO询价参与活跃，询价参与次数占比分别高达35％和20％，对总体询价中值、均值影响均较大。有56.02％的证券公司报价低于整体均值，53.01％的信托公司报价低于整体均值。 　　 　　在证券、财务、信托、QFII和保险机构的比较中，可以看出证券公司和QFII报价明显低于财务公司，而保险机构、信托公司，财务公司三类机构报价分布较为趋同。 　　询价机构地域分布广泛，涉及湖北、安徽、北京等多个省市，其中，以北京、上海。深圳和广州分布的询价机构数量最多，因此我们重点分析这三个区域的报价特征。 　　整体来看，上海机构报价偏低、深圳和广州地区机构报价相对较高。而北京机构报价居中。当然，对于特定类别的机构，这三个区域的