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我国认购权证定价实证剖析 　　一、我国权证市场概述 　　我国证券市场对权证并不陌生，早在1992年，我国就推出了自己的第一个股本权证。然而因为市场的过度投机，这一新型投资品种推出几年后就被暂停了。2005年，随着股权分置改革的推进，权证作为一种对价方式又重新回到了我国证券市场。 　　但同时我国市场也出现了一时供求失衡及投机盛行而导致定价效率低下等问题。自宝钢权证上市以来，该权证的市价远远脱离了其理论价值。由于T＋0的交易优势，权证的日换手率经常高达400%-500%。根据有效市场假说，当市场出现定价不合理的现象时时，理性的投资者的套利行为可以消除这一现象。理论上，在权证价格出现明显高估的情况下，套利者可以通过资产之间的组合来实现套利，也可以卖空高估的权证，两者都会使权证价格回归合理。但我国权证市场的实际表现是权证的价格经常脱离其价值，而且这种现象长期存在。可见，我国证券市场对于如何利用此种新型投资工具，仍然存在一些欠缺。这些现象和这些现象背后的成因是值得人们进一步研究和探讨的。本文也正是基于此，利用权证市场上存在的一些异象，对关于涉及权证定价失当的现象做了分析。 　　认购权证即持有人有权在将来的某个时点以约定价格买入标的资产的合约。由于武钢认购权证在我国恢复权证交易以来推出较早，其上市交易期间的价格表现具有代表性，所以本节选取了武钢认购权证作为样本进行分析。 　　 　　二、认购权证的实证分析 　　认购权证即持有人有权在将来的某个时点以约定价格买入标的资产的合约。由于武钢认购权证在我国恢复权证交易以来推出较早，其上市交易期间的价格表现具有代表性，所以本节选取了武钢认购权证作为样本进行分析。 　　1．数据选取 　　时间：2006年11月15日。该日为武钢JBT1的最后交易日。 　　2．数据分析 　　2006.11.15是武钢JTB1最后一个交易日，理论上武钢JTB1的价格应该跟随武钢股票的价格波动，否则投资者便可以通过买入武钢JTB1，卖出武钢股份的方式套利。但实际的市场表现是，武钢JTB1出现了市场价格持续低于其内在价值的现象。 　　从该日11时28分16秒武钢JTB1开始出现套利机会，累计出现117分钟。武钢JTB1整个下午几乎一直存在套利机会，并且随着收盘临近，套利收益率出现了放大的现象。当日套利收益十分可观，理论套利收益累计高达1.6亿元。其中，单日套利收益率在3%以上的机会累计出现35分钟。 　　当日投资者采用“卖出武钢，买入武钢JTB1”交易策略获得的套利收益率最高时可达到9.24%。当时(14时57分20秒)，武钢JTB1价格为0.474元/份，行权价为2.62元/股，武钢价格为3.38元/股，如果投资者买入武钢JTB1，并以2.62元/股价格行权，则可以3.09元/股的价格获得武钢股票，这比直接购买武钢股票成本低0.286元/股。此时购买武钢JTB1每份套利成本为(0.474+2.62)＝3.094元，收益为(3.38-3.094)＝0.286元，套利收益率为0.286/3.094=9.24%。 　　图1反映了武钢JTB1最后交易日套利收益。从该图可以很清楚的看出，在11时28分后，市场持续出现套利机会，而且临近收市，套利机会明显放大。 　　 　　图1：2006.11.15武钢权证套利收益折线图 　　表1反映了临结束交易时武钢认购权证套利的收益情况。从该表中可以看到，临近收市时，市场仍然存在很大的套利机会，隔日收益率在8%-10%之间。 　　表1：武钢认购权证最后五分钟套利收益（按收益率由高到底排列） 　　 　　虽然市场出现了很好的套利机会，理论收益高达1.6亿元，但据统计，在现实中把握套利机会的投资者比较少，实际仅套利4224万元。通过卖出正股、买入权证实现套利的账户数占比仅0.3%，实现套利收益1346万元。通过次日行权实现套利的账户数占比为30.3%，共实现套利收益2878万元。持有正股但未把握机会的投资者居多(账户数占比63.4%)，这些投资者大量持有武钢股票(占武钢流通股总量的73.7%)，但在套利交易机会出现时没有采用。 　　 　　三、结论 　　根据无套利均衡原理，当一种资产可以被其他资产复制时，该资产的价格应等于可复制资产的价格，否则市场便存在无风险套利机会。通过B-S模型可以得出，对于欧式看涨期权，边界条件为： 。即当股票的现价大于行权价格时，到期时权证的价值为股票现价-行权价格。 　　对于武钢股票和其认购权证，在权证到期时，如果权证与股票价格之间没有达到均衡，市场便存在套利机会。如果认购价格低估，当市场存在卖空机制时，投资者可采取“借入武钢卖出，同时买入武钢JTB1，次日行权得到武钢还券”的投资策略进行套利。虽然我国证券市场对卖空存在限制，但武钢股