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我国货币供应量调节工具选择分析 　　内容提要：在目前我国外汇占款数量持续增长的情况下，人民银行主要采取两大政策手段：发行央行票据和提高法定存款准备金率来控制货币供应量，而西方发达国家多采用短期国债作为公开市场操作的主要工具。本文分析了短期国债和央行票据在执行货币政策时的优缺点，认为短期国债是更为适宜的操作工具，并进一步分析了制约国债成为我国货币市场重要操作工具的因素。最后得出结论，央行票据因其不可持续性的特点，退出历史舞台是大势所趋，我国应更加注重短期国债市场的发展，为未来以短期国债作为主要的操作工具创造条件。 　　关键词：外汇占款　央行票据　短期国债 　　中图分类号：F832.0 文献标识码：A 文章编号：1006-1770(2007)09-024-04 　　 　　随着我国经济的快速发展，我国的国际收支长期保持着经常项目以及资本项目双顺差的局面，且顺差规模不断扩大。2003、2004、2005三年，我国国际收支顺差总额分别为986亿美元、1794亿美元和1938亿美元，其中经常项目顺差分别为459亿美元、687亿美元和1608亿美元，资本项目顺差分别为527亿美元、1107亿美元和630亿美元1。国际收支巨额顺差的直接结果是外汇储备的飞速增长，至2006年底，我国的外汇储备总额已达到了10663.44亿美元，折合成人民币共84360.81亿元2。国际收支顺差形成的外汇占款已逐渐成为我国基础货币投放的主渠道，为了防止由于外汇占款增长导致货币供应量增长过快，从而引发严重的通货膨胀，近年来我国中央银行主要采取发行央行票据的方式冲销外汇占款，并结合采用提高法定存款准备金率的方式控制货币供应量。 　　 　　一、文献回顾 　　 　　关于发行央行票据的经济后果，曾秋根（2005）结合我国当时的经济情况，曾对此进行深入的研究，并认为利用央行票据冲销外汇占款存在着两大缺陷：一是成本过高，因为在冲销过程中，央行的成本是发行央行票据所要支付的利息费用，而央行的收入则主要是将外汇资产投资于美国国债的利息收入，央行外汇收入与票据成本的差额就是央行票据对冲外汇占款的成本。当美国国债利率低于人民银行发行央行票据的利率时，则对冲操作存在着亏损，人民银行对外汇占款对冲的数量越大，则成本越高，亏损越多。二是央行票据对冲操作将导致国内资金持有结构失衡，存在引发经济“滞胀”的危险。一方面在当时我国钉住美元的汇率制度下，美元贬值成为我国成本推动型通货膨胀的主要因素之一，另一方面快速增长的外汇占款与大量发行的央行票据可能通过国内信贷的收缩抑制我国的经济增长率。蔡超（2006）对央行票据的调控效率及其可持续性进行了研究，认为央行票据已由冲销外汇占款的单一职能发展到冲销外汇占款、熨平货币市场波动和确定基准利率三项职能，而央行票据对货币市场和债券市场都具有引导作用。随着我国汇率制度改革的推进，央行票据的冲销功能将逐步淡化，而熨平货币市场波动和确定基准利率的功能将逐渐占据主导地位。 　　本文首先将介绍我国目前调节货币供应量的两大手段：发行央行票据和提高法定存款准备金率；然后对比采用央行票据冲销外汇占款和利用短期国债作为公开市场操作主要工具的优劣；再结合我国短期国债市场发展不完善的现状，简单分析我国采用央行票据冲销外汇占款的原因；最后，本文将给出一些政策建议。 　　 　　二、货币供应量调节工具的对比 　　 　　货币供应量主要由两方面因素决定，基础货币数量和货币乘数。一国投放基础货币的主要手段有：再贷款、再贴现、公开市场业务和外汇市场干预。而货币乘数则主要取决于由中央银行决定的法定存款准备金率，由金融机构自主控制的超额准备金率和由社会公众及商业银行决定的现金漏损率。 　　 　　 （一）我国目前调节货币供应量的手段 　　目前，我国基础货币投放的主要渠道就是外汇占款的增加，由于我国实行企业强制结售汇制度，外汇供给为外生变量，为了维持汇率的稳定，我国的货币政策受控于国际收支，失去了自主性。人民银行买入外汇的同时，投放等量的人民币，在不采取任何冲销措施的情况下，外汇占款的增加将导致基础货币投放量的等量增加，再通过货币乘数的多倍放大作用，货币供应量将大幅度提高，引发通货膨胀。1994年前后我国通货膨胀率过高就是因为汇率制度改革后，大量外汇流入，而中央银行并未采取任何冲销措施所致。之后，人民银行对外汇占款的冲销主要是依靠收回对商业银行的再贷款，当时外汇占款在我国基础货币中所占比重尚小，回收再贷款基本可以实现冲销作用。但再贷款多用于国家建设、农副产品收购、国有工商企业流动资金等非贷不可的项目，中央银行收回再贷款存在着一定的难度。近年来，外汇占款在我国基础货币投放中所占比重逐年提高，外汇占款增长率已超过基础货币的增长率，见表1。由于外汇占款的增长存在刚性，中央