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我国银行问同业拆借市场有效性分析 　　摘要：从市场内部和外部两个角度实证分析银行间同业拆借市场的有效性，结果表明：银行间同业拆借市场利率服从随机游走过程，而且相互间存在协整关系，从市场内部可以判断市场是有效的；银行间同业拆借市场与债券回购市场同期限的利率具有正向的协整关系，两个市场的利率具有趋同性，从市场外部判断市场也是有效的。银行间同业拆借市场的有效性对我国基准利率的选择、利率市场化以及货币政策的有效性等方面具有重要启示。 　　关键词：银行间同业拆借市场；协整检验；市场有效性 　　中图分类号：F832.5 　　文献标识码：A 　　文章编号：1003－7217(2010)05－0019－05 　　 　　一、问题的提出 　　 　　银行间同业拆借市场利率能否作为基准利率在理论界一直存在较大争议，有学者认为同业拆借市场利率可以作为基准利率。李社环(2001)认为我国同业拆借市场已具有一定的规模，参与拆借的金融机构越来越多，同业拆借利率基本上变动平稳，与其他短期市场利率相比，同业拆借利率满足基准利率的条件。孙继国，伍海华(2004)认为同业市场拆借利率能够十分灵敏地反映市场上货币资金的供求状况，因而可成为货币市场的基准利率。但也有学者对同业拆借利率能否最终成为基准利率提出质疑。卢遵华(2006)认为银行间同业拆借市场交易量小，成交不活跃，利率波动性较大，还不能作为基准利率。李中山等(2009)从均值一方差前沿收益角度对我国银行间同业拆借市场8种利率进行了分析，认为银行间同业拆借市场不适合作为市场基准利率。 　　 　　从国际上基准利率的选择惯例和原则来看，基准利率的选择应掌握以下4条原则：(1)市场性，基准利率能比较准确地反映货币供求状况，并且与货币供给量息息相关；(2)相关性，与其他利率关系密切；(3)能由货币当局比较直接地操作或影响；(4)比较稳定，易于控制。因此，银行间同业拆借市场利率能否成为基准利率的一个重要因素是它能否准确地反映货币供求状况，而同业拆借利率能准确反映货币供求状况的前提条件是同业拆借市场是有效的。 　　所谓市场有效是指市场价格能及时反映市场信息，不存在利用信息优势进行套利的可能。如果同业拆借市场是有效的，同业拆借利率将充分反映市场信息，投资者将不能利用信息优势进行套利，此时同业拆借利率将能够及时、灵敏、准确地反映货币市场乃至整个金融市场短期资金供求关系。当同业拆借率持续上升时，反映资金需求大于供给，预示市场流动性可能下降；当同业拆借利率下降时，情况将相反。如果同业拆借市场有效性差，同业拆借利率就不能及时反映市场信息，那么，投资者根据已有的信息能够预测利率变化趋势，从而获利，同业拆借利率将不能反映货币市场中真实的资金供求状况。因此，同业拆借市场的有效程度最终决定了拆借利率能否真实有效地反映资金市场的供求状况，进一步决定了拆借利率是否能成为金融市场上其他利率波动的参照物以及金融资产定价的基础。因此，在判定银行间同业拆借市场能否最终成为基准利率之前，应首先考察银行间同业拆借市场是否有效。 　　 　　二、文献综述 　　 　　目前关于我国银行间同业拆借市场的研究主要有两方面：一是银行间同业拆借利率模型的分析，二是关于银行间同业拆借市场对其他市场的影响。关于模型的分析大多数采用建立计量模型的实证分析方法，如李成，马国校(2007)利用VAR模型通过2002年11月11日－2006年3月30日我国银行间同业拆借市场每日加权平均利率进行实证研究，建立了基于GARCH模型的我国银行间同业拆借市场利率风险测度模型。郑尧天，杜子平(2007)使用组合用组合正态VaR方法和蒙特卡罗模拟法对其进行建模，经后验区间检验，发现蒙特卡罗模拟法的估计结果更为理想，从而确定了适合我国同业拆借市场分析的VaR模型。冯科，王德全(2009)以2002年6月4日－2009年3月31日我国银行同业拆借利率为研究对象，分别建立了隔夜拆借和7天拆借品种的预测模型，并度量了其利率风险。 　　关于银行间同业拆借市场对其他市场影响的研究，有多种分析角度和分析方法。王丽英(2005)分析了我国银行同业拆借市场资金变动对股票市场的影响，认为银行资金中的同业拆借市场资金变动与证券一级市场资金变动相关，而与二级市场及其指数之间的变动无关。李宗怡，李玉海(2005)使用矩阵法模型模拟我国银行同业风险头寸分布状况，通过“压力测试”的方法度量了银行同业市场的“传染”风险。韩文霞(2007)将银行的流动性资产分为自愿性和非自愿性两部分，运用向量误差修正模型和方差分解方法，发现银行间同业拆借利率的波动是银行流动性过剩的一个重要原因。 　　 　　分析银行间同业拆借利率的动态特性以及同业拆借市场对其他市场影响的一个关键的微观基础是同业拆借市场的有效