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浅述大股东掏空性并购行为 　　摘要：在股权集中的上市公司，大股东会利用其控制性地位，将上市公司的现金资源和利润转移到大股东及其附属公司中，损害中小股东的利益。本文将大股东的掏空行为与公司并购结合起来作为研究对象，探析大股东通过公司并购来掏空上市公司的行为，并提出相关建议。 　　关键词：大股东；掏空行为；掏空性并购 　　并购，一般是指兼并（Merger）和收购（Acquisition）。兼并，指两家或者更多的独立企业，公司合并组成一家企业，通常由一家占优势的公司吸收一家或者多家公司。收购，指一家企业用现金或者有价证券购买另一家企业的股票或者资产，以获得对该企业的全部资产或者某项资产的所有权，或对该企业的控制权。并购作为公司治理的一种外部治理机制，是上市公司优化资源配置、实现经济结构调整和产业升级的一种手段。对中国企业来说，如何充分发挥并购在公司治理中的作用，提高我国公司治理的绩效就显得非常重要。 　　“掏空”（tunneling）这一概念是由Johnson等（2000）最先提出，其主要是指能够控制公司的股东为了自身的利益将公司的财产和利润转移出去的行为。例如，将上市公司的资产以较低的价格出售给控股股东（或经理）或拥有较高现金收益权的公司、向经理人员（控股股东在其控制的企业中往往同时担任经理）支付较高的薪水、为控股股东（或经理）拥有较高现金收益权的企业提供贷款担保、侵占公司的发展机会，及至最为直接的偷盗等，都是控股股东“掏空”上市公司的表现。 　　控股股东的“掏空”行为不仅损害了其他股东的权益，还会严重阻碍金融市场的健康发展。例如，Johnson等（2000）证明，控股股东猖狂的“掏空”行为是导致1997—1998年的亚洲金融危机的主要原因。近年来，随着资本市场的不断发展，我国上市公司并购重组的数量与规模不断攀升。2010年，中国企业宣布并购交易案例2771起，2011年中国企业宣布并购交易案例达4190起。但是，由于缺乏有效的法律与制度约束，加上控制性大股东“一股独大”情况的普遍存在，控制性股东通过关联并购重组等手段掏空（tunneling）上市公司、侵占中小股东的利益的现象屡见不鲜。控制性大股东这种行为，不仅损害了上市公司的盈利能力、侵害了中小股民的利益，而且严重打击了市场投资信心、制约了我国资本市场的健康发展。因此，如何防范控股股东的“掏空”行为，保护中小投资者的权益，成为现代公司治理的重点。 　　大股东自利性并购大致分为两种类型，一种是上市公司以较高的价格收购大股东或其控制公司的股权，或者上市公司贱卖公司的股权给股东或其控制的公司，这都成为上市公司大股东掏空性并购的常见形式。另一种是上市公司以较高价格收购大股东或其控制企业的劣质资产，或者将上市公司优质资产以较低价格卖给大股东或其控制的企业，此外还有其他非公允的资产置换活动也是大股东掏空性并购的常见形式。 　　在股权集中的上市公司，大股东会利用其控制性地位，将上市公司的现金资源和利润转移到大股东及其附属公司中，损害中小股东的利益。于是，现代公司治理研究的逻辑起点发生了转变，传统公司治理中存在经理人和投资者之间的利益冲突己经被控股股东和中小股东之间的冲突、控股股东疯狂掠夺中小股东之间的问题所取代。Bae，Kang和Kim（2002）验证了韩国企业集团（chaebols）内部并购活动的掏空行为。他们的研究表明，附属于韩国企业集团的公司的并购决策只有利于控制性大股东。若并购前收购公司的效益比较好，则在并购中收购公司一般会进行溢价收购；当目标公司与收购公司属于同一个企业集团或者目标公司中大股东的持股比例比较集中时，收购公司的股价一般会走低，而公司的大股东却因为并购活动增加了企业集团内部其他公司的价值从而实现了财富的增长，进而支持大股东的掏空行为。贺建刚，刘峰（2004）对1999～2001年我国A股市场中上市公司的重大资产收购和关联交易进行了实证研究。从市场反应的视角对我国上市公司的重大资产收购关联交易行为进行了实证分析表明，确实存在着大股东通过关联交易方式向上市公司出售资产从而进行掏空的行为。同时，这种大股东的掏空行为与上市公司的股权集中度存在着比较显著的“U”型关系。研究同时指出，大股东的掏空行为与股权的性质、投资者对上市公司未来收益的预期以及上市公司的会计业绩之间存在着较为显著的相关性。Jae，Kang和Lee（2005）研究了1989-2000年之间韩国企业间私有证券的出售情况，实证分析了出售这种私有证券是否是大股东掏空小股东方式的一种。他们的研究指出，在企业集团内部，私有证券是溢价出售或者是折价出售取决于大股东在交易双方之间的相对持股情况，若大股东在出售方相对持股较多，会溢价出售；反之，大股东在购买方相对持股较多，会折价出售。但无论哪种情况最终大股东的净收