基于VaR的投资组合综合风险研究.docVIP

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基于VaR的投资组合综合风险研究   摘 要:在VaR(Value at Risk)模型基础上,融入了内生流动性风险和外生流动性风险,建立了一个较新的综合度量市场风险和流动性风险的LaVaRen(liquidity adjusted VaR endogenous)模型。最后利用一个中等规模的开放式基金投资组合进行实证研究。对于机构投资者特别是开放式基金,考虑内生流动性风险的综合风险度量模型准确性更高。   关键词:投资组合 流动性风险 市场风险值 流动性调整风险值   中图分类号:F830.59 文献标识码:A   文章编号:1004-4914(2008)11-032-02      随着计算技术的飞速发展和金融理论的不断创新,现代投资组合的风险管理越来越表现为定量化和模型化。国际风险管理者不仅充分运用金融衍生品进行风险管理的创新,而且建立了很多用来识别和度量风险的模型,并积极地将这些模型程序化、软件化,以有利于在实践中应用和推广。风险管理的一个重要途径就是通过多种量化技术来识别风险因子,根据风险因子的波动来计算投资组合未来的风险值,最后利用各种方法和手段对风险值加以管理,进而控制投资组合的风险。   我国股票市场是一个新兴的金融市场,近十多年来上市股票数量不断增加,交易规模也迅速扩张,但我国的金融市场却很不完善,缺乏有效的风险控制工具,其发展历程也很不平稳,市场多次大起大落,使投资者面临着很大的市场风险。此外,相对于成熟市场和许多其他新兴市场,我国股票市场特别是A股市场虽有较高的换手率但很不稳定,随时间波动性较大,随大势现象严重。股市人气旺的时候大多数股票都有良好的流动性,但大势交易清淡的时候整个市场都表现为流动性不足。从衡量流动性风险的买卖价差角度来看,我国股票市场的买卖价差虽然表面上看相对成熟市场而言较小、流动性较好,但报价深度却远小于成熟市场,这就意味着进行大规模头寸交易将会对价格产生较大影响,变现成本较大,这对机构投资者影响更为明显。以上现象说明,流动性风险是我国股票所面临风险的一个重要组成部分。对于主要投资于股票市场的投资组合而言,信用风险和操作风险影响较小,其面临的风险主要是市场风险和流动性风险。      一、研究回顾      在欧美等成熟的金融市场,机构投资者特别是投资基金把投资组合的风险管理视为其核心竞争力。经过近40年的发展,国外投资组合风险管理的理论和方法已比较完善,其主要包括以下三种思路,①一是Markowitz资产组合理论框架下的投资组合风险管理;二是建立在Black-Scholes模型上的通过衍生工具进行风险管理的理论及方法;三是J.P.Morgan针对市场风险计量技术的不足而提出的VaR方法,以及以VaR方法为基础的其他拓展模型。本文对投资组合风险度量研究采用的方法以VaR模型为基础。   VaR的一般定义为:②设XT(W)I表示投资一定数额的资产W后在某一时期[0,T]内的损失额(也称负收益),p是一个给定的概率,称满足方程:   P{XT(W)>θ}=p(1)   θ=θ(T,W,p)为该资产(组合)在持有期[0,T]内置信度为1-p的VaR(风险值),记为VaR(T,W,p)。由此可见,VaR反映了给定置信度下一定持有期内资产的最大预期损失。   20世纪90年代以来,尤其是1998年长期资本管理公司(LTCM)的破产,使得流动性风险在风险管理中的重要性越来越被众多监管机构和机构投资者认同。国际清算银行等权威金融机构也已经意识到对流动性风险加以研究的重要性,并开始制定将市场风险和流动性风险进行合成的管理方法。   文献③把流动性分为外生的和内生的两个部分。外生流动性是由市场决定的,这对每个市场参与者都相同,不受个别交易者的行为所影响。外生流动性好的市场,交易量大,买卖价差小且稳定,报价深度水平高。外生流动性差的市场则正好相反,交易量小,买卖价差大,报价深度低。内生流动性与投资者所持有的头寸有关,一般而言,持有的头寸越大,其内生流动性就越差。   到目前为止,将市场风险与流动性风险合成的风险管理方法基本思路是①,在传统的VaR方法基础上,通过不同的方式融合进流动性风险,从而形成新的风险管理框架。按照研究方法的不同可以划分为两大类。   一类方法是基于资产头寸变现期限的市场风险和流动性风险合成的管理。这类方法都是将研究的重点集中于对能够将资产头寸变现的期限,即资产出清的时间进行研究。这类方法将资产的流动性风险转化为市场风险进行度量。   文献{4}针对变现时间构造了一个反映流动性的指标,即变现时间T:      上式中,变现时间T等于日均换手率(to)的倒数、持仓量(F)和流通市值(PF)倒数的乘积,其中换手率的倒数反映了一只股票在外流通的所有股份

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