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金融市场微观结构理论总结 　　摘要：德姆塞茨（Demsetz）在1968年发表了题为The Cost of Transacting的文章中，首次在交易价格的形成中引入交易机制因素。此后，金融市场微观结构理论逐渐被认识和发展。本文中，笔者将对金融市场微观结构理论的发展脉络进行整理归纳以期能够更好的理解金融市场微观结构理论，并阐述未来该领域的研究方向。 　　关键词：价格决定理论；交易机制；市场质量 　　中图分类号：F830 文献识别码：A 文章编号：1001-828X（2016）001-000-02 　　1968年，德姆塞茨（Demsetz）发表了题为The Cost of Transacting的文章，该文章第一次将交易机制引入证券价格形成的过程当中。他认为，买卖价差的存在是做市商交易制度下证券供求不平衡导致的，从而提出交易制度对金融资产价格存在影响的命题。Maureen OHara（1996）发表在The Journal of Finance上的文章Market Microstructure Theory中对于金融市场微观结构理论研究领域做了如下归纳：第一，证券价格决定理论。包括交易费用模型、信息模型，用于分析交易费用和信息对价格的影响；第二，交易者交易策略研究。该策略将交易者分为知情交易者、不知情策略交易者、不知情噪声交易者。从个体最优化角度分析交易者交易策略选择；第三，价格序列的信息含量分析；第四，交易机制的分析与选择。本文笔者在借鉴OHara的归纳框架基础上，将金融市场微观结构理论研究领域概括为以下两部分：第一，信息不对称条件下的价格决定理论，即内生因素理论；第二，市场交易机制的选择和不同交易机制下市场质量的比较，即外生因素理论。最后，对该领域未来发展的可能方向做出探讨。 　　一、证券价格决定理论 　　（一）存货模型价格决定理论 　　存货模型认为，为满足证券流动性做市商必须保有一定量的证券现货和现金头寸，为弥补这部分风险敞口和机会成本做市商在报价时会有一个买卖报价价差。 　　因分析方法的不同，存货模型可分为三类。第一种，着重分析指令流的性质及其在证券交易价格决定中的作用。Garmen（1976）认为各交易主体都根据自身最优化条件提交买卖指令，从而形成数量上不平衡的指令流。他假定这些指令流依据泊松分布过程产生，并以此为基础建立了描述资本市场的“时间微观结构”；第二种，着重分析做市商决策最优化问题来考虑交易成本对证券价格的影响。Stoll（1987）认为，市场价差反映了做市商做市风险的成本，但研究仅限于单期最优化问题。此后，Ho和Stoll（1981）和OHara和Oldfield（1986）将单期模型拓展为多期模型，使问题的分析更接近实际；第三种，着重分析了多名做市商对价格决定的影响。 　　存货模型的核心问题是不确定的交易指令流导致了做市商的交易成本，进而导致了买卖报价价差。实践表明，存货模型对价格的解释力较弱，所以学者们在进一步探索的基础上发展出了信息模型价格决定理论。 　　（二）信息模型价格决定理论 　　信息模型是用市场信息的不对称性导致的信息成本来解释市场价差。 　　Glosten和Milgrom（1985）提出了序贯交易模型，首次将交易视为信息传递信号，并考察了在交易规模不变假设下做市商通过交易指令流传递的信息对价格进行动态调整的过程；Easley和OHara（1992）考察了交易规模和交易时间性对价格的影响，认为做市商定价策略会随交易指令规模变化而变化。 　　Glosten、Milgrom、Easley和OHara的分析都是从做市商的角度出发的。后来的学者们将信息模型的考察从做市商角度发展到投资者角度。其中，知情交易者根据资产真实价值按一定的交易策略使得预期盈利最大化，同时充分考虑做市商的定价策略和不知情交易者可能的交易策略对自身策略和预期收益的影响；不知情策略交易者通过相机抉择旨在实现损失最小化；不知情噪声交易者则单纯基于流动性需求进行交易。研究表明，不知情交易者越多，来自不知情交易者的盈利就越能弥补做市商和知情交易者交易的亏损，相应的做市商会降低交易佣金。 　　信息模型的核心问题是信息不对称性导致了做市商的逆向选择成本，进而导致了买卖报价价差。 　　（三）价格决定理论存货模型和信息模型的实证检验 　　Hasbrouck（1998）对纽交所的日内交易量和报价数据做了向量自回归检验，发现不论是基于存货模型还是信息模型，日内交易量和报价调整之间都呈现出很强的相互依赖性。此外，Hasbrouck还得出了不对称信息对买卖价差的影响超过了存货成本的结论。Madhavan和Smidt（1991）用做市商存货数据检验表明不对称信息是日内交易价格动态变化的主要原因。 　　Madhavan和K