跟随巴菲特剖析ROE之谜.docVIP

跟随巴菲特探究ROE之谜 　　价值投资者的一个重要分析工具是ROE分析，因为这代表一个企业的股东投入回报率。本文将分析中国上市公司的ROE、ROE提高的方法，以及未来市场ROE的变动趋势。 　　 　　针对目前市场对价值投资的怀疑，我们认为尽管价值投资存在一些缺陷，但是其他投资，比如趋势和动量投资同样存在问题，而价值投资的分析工具，比如安全边际，核心竞争力，ROE分析等都是安全投资的必备工具，也是经过长期检验的优秀工具。 　　 　　ROE五因素分解法 　　 　　ROE,即净资产收益率（Rate of Return on Common Stockholders’Equity）的英文简称，又称股东权益收益率，是净利润与平均股东权益的百分比。该指标反映股东权益的收益水平，指标值越高，说明投资带来的收益越高。ROE是以巴菲特为代表的价值投资者一直以来极为重视的指标，ROE不仅用来分析具体公司，对股票市场分析也很有帮助。 　　目前国内分析ROE的时候，使用两种方法，一种是宏观模拟方法，比如用GDP、工业企业利润等相关分析来判断未来ROE，这存在很大的误差；一种是行业加总方法，把各主要行业的利润和净资产加总分析来判断未来ROE。两种方法都比较简单，提供较少有价值的信息含量。 　　价值投资者，比如巴菲特应用的是ROE的结构分析方法，该方法不仅有助于判断未来ROE的走势，而且对于提高或者降低ROE的因素可以详细深入分析。巴菲特认为企业可以通过5种方法提高净资产收益率：减少纳税；使用更便宜的财务杠杆；增加经营利润；提高资产周转率；提高财务杠杆比率；这五种方法对应了ROE杜邦分析的五因素分解法，即， 　　ROE=销售净利率×资产周转率×权益乘数 　　=（归属母公司净利润/利润总额）―税负 　　×（利润总额/息税前利润）―利息负担 　　×（息税前利润/营业总收入）―经营利润率 　　×（营业总收入/平均总资产）―资产周转率 　　×（平均总资产/归属母公司权益）―权益乘数 　　本文延续巴菲特的思路，分别考察了中国上市公司以上五个指标从92年以来的走势，由此判断今后上市公司ROE的变化趋势以及相对价值。 　　从历史上看，1992年开始，上市公司ROE一直呈下降趋势，2002年达到最低点为8.3%（这和借助证券市场进行国企脱困的政策有关，并且1998年后亚洲金融危机和后来的互联网泡沫破灭也助长了这个下降趋势）。从2003年开始，上市公司ROE出现了快速回升的过程(一方面是大量优质企业上市，另一方面是经济景气周期向上)，2007年全部上市公司ROE为17%，较2006年上升2个百分点。而除金融外上市公司的ROE水平在2008年一季度快速下滑至12.8%，较2007年下降接近4个百分点。虽然2008年二季度开始有小幅回暖，但是三季度又再次下滑至13%，为2003年以来的最低水平。(见图1) 　　 　　市场经常把中美上市企业进行比较，主要用市盈率指标，而因为风险溢价，利率等因素存在的差别使得国别比较未必有意义。站在企业层面，一个中国企业和一个美国企业可比较的地方是以净资产收益率为主线的将公司在某个时期的主营业务成果以及资产运营状况的对比。也就是说，一个企业的好坏就是其是否能够为股东创造价值，这在任何股市皆是这样，美国股市是，中国股市也是，因此价值投资者密切关注代表股东投入回报率的ROE并不奇怪。 　　由于技术问题，我们只考虑美国标准普尔500上市公司ROE(不是所有上市公司)和日本日经225上市公司ROE。美国标普500公司整体ROE最高峰2007年上半年为16.26％，由于金融危机，当前ROE已经下降为不到9％。而日本上市公司整体为股东创造回报一直很低，在2002年一度出现日经225上市公司整体接近亏损，不过金融危机对日本企业影响不大，ROE下滑不大，目前为8％左右。相对而言，中国上市公司，包括金融企业，并没有受到金融危机的严重伤害。为股东创造利润的能力不比其他国家上市公司差。(见图2、图3) 　　 　　 　　上市公司所得税负担会长期稳定在25% 　　 　　我们用“归属母公司净利润/利润总额”来衡量上市公司的实际所得税水平。2008年三季度全部A股实际所得税率为25%，除金融外上市公司实际所得税率为28%。 　　从历史上看，1992年至2002年我国上市公司实际所得税负水平持上升状态，而2002年以后实际所得税负进入下行通道。 　　期间我国进行了三次比较大的税制改革。第一次是在1993年实行的分税制改革，地方政府为提高财政分成而抬高税收基数，导致税负有所提高；第二次是在2002年所得税改为中央与地方共享税，中央与地方各得50％，这一政策的调整，使得上市公司无法再得到变通的返税，实际所得税率明显提高。第三次大