供给侧去杠杆风险及发展路径研究.docx

供给侧去杠杆风险及发展路径研究 摘 要 演供给侧去杠杆是新常态经济的重要组成部分，理解其进展及未来趋势具有重要意义。文章在分析我国各经济部门杠杆现状、形成机制、系统性风险及去杠杆政策效果基础上，建议在经济去杠杆下半程中继续推进债转股和国企混改的实施，降低国企负债率，并重点规范资管业务，完善金融监管体系，降低系统性风险。同时，加大对“三农”和小微企业的政策扶持力度。对于投资者而言，建议挖掘创新经济与消费经济等相关新兴领域、“一带一路”与雄安新区建设相关行业的投资机会。 2013 年我国步入经济新常态以来，经济增速换挡，我国经济杠杆率已经明显偏高，高杠杆的存在不仅使得企业容易陷入债务危机，还会使得市场系统性风险与区域性风险发生的概率增大。在这种宏观大背景下，供给侧去杠杆是消化过剩产能、降低系统性风险的有效途径。[1]因此，本文在深入分析我国各经济部门高杠杆产生原因、风险及供给侧去杠杆进展的基础上，挖掘当前资本市场的潜在投资机会，制定相应的投资策略，并对我国经济未来去杠杆的路径选择提出合理建议。 一、我国各经济部门杠杆率的特征分析 1 Wind 数据库统计，2016 年，我国全社会经济杠杆率 252% ①[2]，与美国杠杆率水平相当，低于日本、西班牙、法国和英国，在主要经济体中处于中等水平，并不明显偏高。但具体到不同部门之间，杠杆率水平差异较大。接下来，我们从政府、居民、非金融企业以及金融四部门分别进行分析。 （一）政府部门的杠杆率特征分析 政府部门负债包括中央政府负债与地方政府负债两部分。其中，中央政府负债包括国债、政府支持机构债以及政策性银行债，地方政府负债则包括地方政府负有偿还责任的债务以及或有债务。因此，政府部门杠杆率计算公式即：政府部门杠杆率=（国债+政府支持机构债+政策性银行债+地方政府负有偿还责任的债务+地方政府或有债务）/GDP。 根据 Wind 数据统计，截止 2016 年底，中央国债余额达 万亿，国家提供信用担保的政府支持机构债（主要为中铁债、铁道债等）和政策性银行债（主要包括国家开发银行债、进出口银行债和农业发展银行债）总余额 12.11 万亿。因此，中央政府负债共 24.11 万亿。对于地方政府负债，2016 年全国地方政府负有偿还责任的债务共 15.32 万亿，或有债务共 万亿。需要注意的是，虽然国务院明确禁止将城投债并入地方政府负债，但实际上在地方政府?l 债权放开以前，地方政府多通过城投债进行融资，对城投债负有担保等形式的责任。因此在这里，我们将城投债纳入政府债务考虑。基于以 2 上数据，可以计算出 2016 年我国政府部门总负债 46.43 万亿， GDP 比重 62.3%，即政府部门杠杆率。 1 展示了我国 2006～2016 年间政府杠杆率的变动情况。从图 1 可以看出，过去 10 年间，政府部门杠杆率出现 了较快的增长，而日本、意大利以及俄罗斯政府部门杠杆率 分别为 216.1%、154.8%以及 16%，相比而言，我国政府杠 杆率处于中等偏下水平，整体杠杆率不高。 （二）非金融企业部门的杠杆率特征分析 非金融企业部门是实体经济的重要组成部分，也是国民 经济的支柱。[3]传统银行信贷、债券以及表外信贷的总和再 扣除城投债，即非金融企业部门负债余额。其中，表外信贷 一般指信托贷款、委托贷款以及未贴现银行承兑汇票等。由 2 可以看出，截止 2016 年底，我国非金融企业部门总负债 107.1 万亿，杠杆率为 144.7%。对比 2006 年的 96%，非金融企业部门杠杆率最近几年呈现直线攀升的趋势。 从国际上来看，我国非金融企业部门杠杆率显著高于发 达国家，如美国、日本的非金融企业部门杠杆率分别为 72.8%、94.2%，即便是杠杆率较高的韩国、法国以及加拿大 都不及我国，这三个国家的杠杆率分别为 103.7%、127.7% 以及 119.2%。在非金融企业部门之中，又属国有企业状况较 为严重。2016 年我国非金融企业部门负债总额中，75%的负 债都是来自国有企业。因此，非金融企业部门去杠杆重点是 3 国有企业的去杠杆。 （三）居民部门的杠杆率特征分析 居民部门的杠杆主要来源于房贷，可承受的杠杆较为有 限，一旦杠杆超过居民可承受范围，房地产泡沫破灭，进一 步传导到其他部门，极易引起经济危机。2008 年金融危机以 及日本大衰退即是来源于此。因此，居民部门杠杆率保持适 度对于防范经济风险具有重要意义。根据央行的统计数据， 2016 年我国居民部门信贷总额为 33.33 万亿，杠杆率为 44.9%。如图 3 所示，相比于 2006 年，我国居民部门杠杆率 年间翻了两倍之多，涨势成直线上涨趋势。与其他国家相 比，我国居民部门杠杆率低于韩国与日本，其杠杆率分别为 91.6%、62.2%，但远高于印度的杠