论欧央行货币政策正常化的调整与风险：道阻且长~欧元区加息之路.docxVIP

欧洲央行货币政策正常化路径 从 14 年底至今，欧央行的资产负债规模翻了一倍多（2 万亿欧元→4.7 万亿欧元）。因而， 对于欧央行来说，缩表才是其货币政策正常化的核心目标，但是问题在当资产负债规模过于庞大时，货币当局希望“瘦身”，就必须满足一定的先决条件。伯南克曾说过“中央银行要缩表之前必须满足两个条件：第一，短期利率应当加息到高于有效下限并保持较为稳定的状态。如果资产负债表收缩再次引发“意外”，至少还能够提供一定的降息空间。第二，在真正开始收缩之前，央行应该对表格的最终规模和结构有一个相对清晰的规划。” 于是乎我们看到，美联储于 2014 年 10 月停止量化宽松进程，在 2015 年 12 月完成第一个加息周期，直到退出 QE 后的第三年（2017 年 9 月）才真正开始缩表。与此类比，若欧央行开始正式缩表至少要等到 2021 年底，那么在这之前如何将利率调整到合意水平（即加息节奏）就显得至关重要。我们将之归结为三步走战略。 图表1： 欧洲央行的货币政策正常化路径 资料来源：ECB， 第一步：终止购买量化宽松资产 早在 2017 年第二季度欧央行已决定逐步减少资产购买，在 2018 年末全面停止量化宽松。 2018 年欧央行将资产购买量从每月 600 亿欧元削减到每月 300 亿欧元，9 月起继续缩减 至每月 150 亿欧元，最终将在在 2018 年 12 月 31 日之前结束长达七年的长期再融资计划 （即退出欧洲版 QE）。 值得讨论的是，2018 年 7 月，尽管欧央行已设定了量化宽松的具体结束日期，最终是否会真正结束仍取决于“即将出炉的数据是否与欧洲央行管理委员会的中期通胀预期一致”。同时，欧央行也明确表示，量化宽松将作为一个保留手段长期地在货币政策“工具箱”中以备不时之需。如果 2019 年初出现经济数据恶化，欧洲央行可能随时重启量化宽松政策。 当然我们目前看到的情况是，2018 年 12 月 13 日欧洲央行公布 12 月政策利率会议决议， 确认 12 月底退出 QE。至少可以确认，欧央行成功迈出了货币政策正常化的第一步。 图表2： 2018 年 11 月欧央行的 QE 资产结构 图表3： 资产持有量增长情况 ABS 担保债券 企业界别 主权债券 1%  （€百万） ABS 担保债券 企业界别 主权债券 3,000,000 2,500,000 2,000,000 10%7% 10% 7% 82% 1,000,000 500,000 0 14-10 15-05 15-12 16-07 17-02 17-09 18-04 18-11 资料来源：ECB， 资料来源：ECB， 第二步：到期量化宽松资产再投资 ECB 央行首席经济学家 Peter Praet 曾指出，量化宽松的一个关键传导渠道是拉长债券久期，但量化宽松投资组合的久期相对于全市场而言，其随时间下降是不可避免的。为维持 刺激并抵消久期缩短，欧央行可能会将其再投资向更长期限的资产。欧央行明确表示，将对到期债券进行再投资（reinvestment），并将一直持续到 QE 结束后的很长一段时间，以维持流动性宽松度。12 月 13 日的会议上，欧央行将有关“再投资”的决议表述调整为“将在首次加息后持续再投资”，并表示将到期债券回笼资金的再投资分散到全年进行，以免冲击债市。这其实就是欧央行两难处境的体现，继续“再投资”资产负债的规模就不会下降，与“缩表”的终极目标相悖，但是停止“再投资”又很怕会冲击市场流动性，在这样 一种政策掣肘的情况下怎能不引起我们对未来加息路径不稳定的担忧？ 尽管声明偏鸽派，对再投资计划的调整仍让市场相对信任了其更加明确的向货币政策正常化轨道前进的决心。同时也意味着欧央行的再投资计划将成为一个明确的政策变量，即成为整个加息缩表过程中随时可以调整以稳定欧元区经济状态的灵活政策选项。 此外需要注意的是，欧元区长期以来主权债券流动性较差。原因是欧央行的资产购买计划 （Asset Purchase Programs, APP）是在财政紧缩时期进行的，自量化宽松开始以来，欧洲主权债券市场的流动性一直在下降。与之相反，美国在量化宽松后利用大额财政赤字保 有了主权债券的流动性。欧央行眼中的欧元区的货币宽松程度是由资产存量的累积决定的， 而非月度购买的流量决定的，欧元区的主权债券数额要远大于美国国债。 第三步：利率正常化——渐进加息 QE 之前，再融资利率决定隔夜加权平均利率（EONIA），是欧央行的传统政策利率。但由于长期以来以来的量化宽松，导致 EONIA 开始低于再融资操作利率而趋同于存款利率， 因此固定存款利率变为了当前事实上的关键政策利率。如果量化宽松结束后，过剩的流动性被吸收，货币市场利率 EONIA 最终应该从固定存款利率回归到再融资操