环保行业国际比较专题研究报告系列一：盈利动力换挡，危废剩者为王.docxVIP

证 环保行业国际比较专题研究报告——系列一 券 研 究 盈利动力换挡，危废剩者为王 报 告 / 2017 年 7 月 5 日 业 研 投资要点 ? 美国危废市场处于成熟期，处置技术行业双集中。美国危废产处置市场处 / 于成熟期，需求爆发期早在上世纪 80 年代即已结束，经济转型等导致产废 公 量持续收缩，众多企业陆续被淘汰出局。目前行业寡头垄断特征明显，2015 用 年，全美规模最大的 50 家企业（占总危废处置企业 3.8%）的危废处置量 事 占当年全行业处置量的 87%。深井/地下灌注目前是应用最广泛的危废处置 技术，且该类设施主要掌握在石化企业手中，用于就地处理自身所产危废。 业 美国专业第三方处置市场发达，危废跨区域转移现象普遍。 行 ? 海外龙头成长策略：强化并购多元化业务前移。Clean harbors 上市后多次实施并购，逐步成长为美国规模最大的第三方危废处理公司和北美最大的废油再炼企业。公司持续强化北美市场区域布局，围绕危废产业链进行多元化，一站式综合服务平台提升客户粘性和公司溢价能力，品牌、综合服务能力和客户基础广泛使得公司二次客户开发效果突出。近年来公司业务不断前 移，通过专家团队介入上游客户生产经营活动，在客户厂房设施内或客户 指定的业务区域内提供专业及系统技术解决方案创造收入及利润，该业务在公司收入中占比维持在 20%~50%区间。过往 10 年，公司毛利率稳定在 30%左右，表明上述竞争策略行之有效，成功规避景气周期下行影响。 ? 三重合力解决供需错配，国内危废行业迈入 2.0 时代在即。在过去三年，供需 不匹配是国内危废处置行业关键特征。在资本加速涌入、上游清洁生产企业 自建危废设施积极推进、水泥窑协同处置规模日益庞大等三重合力推动下， 国内危废处置能力严重不足的问题正在缓解和得到解决。按照目前的产能 投放节奏，我们预计国内危废处置能力在 2019~2020 年左右将增至 6,000~7,000 万量级，推动行业从供给不足阶段转向到供给紧平衡，危废处  强于大市（维持） 相对指数表现 置能力严重不足问题届时将基本解决，行业迈向 2.0 时代。 ? 盈利驱动力换挡，从赚行业景气周期切换到赚技术及综合服务。在 1.0 时 代，行业层面供需不匹配是危废处置企业盈利高企关键驱动力，企业只需 要将处置设施建成投产，即可享受行业红利带来的高利润。而在供需平衡  23% 18% 13%  沪深300 环保 的 2.0 时代，危废处置企业之间的客户及原料竞争将变得激烈，只有通过 提供高质量服务和系统性技术解决方案才能赢得市场并获取正常回报，盈 利核心驱动力转移到企业层面的技术、集成管理和综合服务等关键因素。 ? 风险提示。宏观经济波动致使公司工业废物业务量及毛利率变动幅度超预 期，外延并购推进缓慢，项目投产进度慢于预期等。 ? 投资策略：从 Clean harbors 经验寻找 2.0 时代胜出者。国内介入危废业务的 上市公司已快速增加至近 20 家。核心盈利驱动力转换意味着 2.0 时代行业整 体回报将下降，且不同企业间的盈利能力将明显分化，届时行业将面临新一 轮洗牌和整合浪潮，投资需要布局有潜力成为 2.0 时代剩者和赢家的企业。 参考 clean harbors 在供需平衡周期阶段成长路径和发展经验，我们认为 2.0 时代的危废企业需要具备业务多元、区域布局广泛、技术及管理实力突出 等特征。综合业务布局、技术及管理实力、市场地位、成长潜力等因素， 首选东江环保及雪浪环境，关注高能环境及光大绿色环保（H）。 重点公司盈利预测、估值及投资评级 简称 股价 EPS（元） PE（倍） PB 评级 （元） 2017E 2018E 2019E 2017E 2018E 2019E 东江环保 17.12 0.62 0.83 1.02 28 21 17 4.6 买入 雪浪环境 28.93 0.82 1.17 1.78 35 25 16 4.4 买入 高能环境 15.97 0.46 0.62 0.77 35 26 21 2.7 增持 碧水源 19.30 0.81 1.08 1.32 24 18 15 3.7 买入 启迪桑德 36.03 1.42 1.88 2.42 25 19 15 4.3 买入 资料来源：Wind，中信证券研究部预测 注：股价为 2017 年 7 月 3 日收盘价  8% 3% -2% 160704 161004 170104 170404 资料来源：中信数量化投资分析系统 相关研究 环保行业 2017 年下半年投资策略—需求升级叠加分层加速配置价值突出聚焦龙头(2017-06-01) 环保行业国际比较专题研究报告——系列一 目录 HYPERLINK \l page5 投资聚焦 HYPERLIN