中国货币政策对金融稳定和主权债务风险的影响.docxVIP

经济理论与经济管理 2015 年第 6 期 中国货币政策对金融稳定 和主权债务风险的影晌* 钱宗鑫 刚健华 [提 要] 本文研究在全球金融危机背景下，货币政策对中国主权债务风险和系统性金融 风险的影响。实证研究发现，中国的系统性金融风险在样本期间内有两次大幅度的跃升。系统性金融风险的上升跟全球金融危机的传染机制有关，但本国货币政策的影响也不容忽视。这两个原因对中国的主权债务风险也有影响。扩张性货币政策冲击显著加大了中国系统性金融风险但降低 了主权债务风险，而对实体经济影响有限。本文的发现支持中国人民银行在全球金融风险较高的 情况下，采取更加审慎的货币政策。 [关键词] 主权风险;系统性金融风险;中国;货币政策 危机爆发后中国人民银行执行了相对宽松的货币 一、引言 政策，如何评价这些政策推行之后的实际效果却 相对困难。 2008 年全球金融危机爆发之后，中国政府为 2008 年末以来的经济剌激政策带来的新增流 了对抗全球需求下降带来的潜在经济衰退和通货紧 动性多半来自银行贷款而不是中国的金融市场。而 缩推出了一系列的经济政策。这些政策，尤其是扩 现有的实证研究表明中国的银行贷款和房地产投资张性的货币政策导致了中国金融部门杠杆率的大幅 的增长存在着很强的相关性。这一相关性表明相当度上升。根据国际货币基金组织 CIMF) 的测算， 部分的新增流动性进入了房地产相关行业。中国 2009 年以来，中国社会融资总额存量的增长规 2005 年以来房价的戏剧性增长和贷款的过度增长模接近中国国内生产总值的百分之六十。 [IJ 与此同 暗示中国存在房地产价格泡沫。余 (yu) 对中国时，中国的经济增长速度放慢了 2011 年，中国 房地产价格泡沫有更多详细的讨论。[2J 实际经济增长数字从过去几年的两位数下降到了 令人担心的是房地产市场下行的风险可能导致 9.3% , 2012 年中国实际经济增长数字进一步下 对之前过度杠杆化的重新纠正和流动性的冻结。更滑到 7.8% 。经济增长速度的连续下降和金融杠 加危险的是中国商业银行部门拥有大量的与房地产杆率的不断提高导致越来越多的观察家开始担心 市场相关的金融资产，因此承受了房地产下行风险中国金融系统所面临的系统性风险问题。尽管在 的主要部分。截止到 2013 年 11 月底中国商业银行通货紧缩的风险下比较容易理解为什么全球金融 总贷款达到 8.41 万亿，占社会融资总额的百分之 *钱宗鑫，中国人民大学中国财政金融政策研究中心，邮政编码 100872 ，电子邮箱 qianzx@ruc. edu. cn; 刚健华，中国人民大学财政金融学院。本文得到国家自然科学基金青年项目 、中国人民大学科学研究基金(中央高 校基本科研业务费专项基金， 13XN]002) 的资助。感谢匿名评审人提出的修改建议，笔者已做了相应修改，本文文责 自负。 52 五十二。这个数字在过去更高。①同时，中国的证券市场发展相对滞后，且衍生品市场规模很小。这导致对冲风险工具相对缺乏。拥有大量的金融资产而缺乏相应的风险对冲工具导致商业银行部门容易 遭受巨大的系统性风险威胁。系统性金融风险的发生，即使只是发生在局部，但大规模的去杠杆化过 程会导致大量商业银行资产负债表的恶化。金融传 染病效应会迅速撼动整个金融体系，进而导致政府不得不进行与美国 2008 年类似的大规模金融救治，实际的救治规模甚至需要更大。这其中的原因是很 容易理解的 z 中国商业银行保存了 45 万亿元人民币的居民储蓄，银行资产负债表的恶化可能导致大 规模的银行挤兑，进而引发银行危机。银行危机则会成为经济的全面地震导火索。从历史的角度看， 中国的商业银行业是由政府创立的，政府也是商业 银行最大的股东。自 1949 年以来，政府在中国的金融体系中始终有着十分重要的影响。不仅中央政 府，地方政府也和商业银行有着千丝万缕的联系。 银行危机可能将风险从私人部门转移到公共部门而 最终导致主权信用风险上升。主权信用风险大幅度上升会破坏国债市场，进而导致商业银行资产负债 表的进一步恶化。门多萨和岳 (Mendoza and Yue) 、布鲁提 (Brutti) 、尚德理瑞思 (Sandleris) 指出主权信用风险也可能通过一系列的渠道危害实 体经济。 [3J[4J[5J 这样的复杂反馈会形成一个恶性循 环，对经济造成持续的损害。总之，所有这一连串的连锁反应可能都来自中国金融系统性风险的不断 累积。因此，准确度量中国金融系统的系统性风 险，并且厘清它与宏观经济政策和主权信用风险的 相互联系是十分必要的。 本文利用上市金融机构数据和阿查瑞亚等人 (Acharya et al)的边际预期资本不足模型 (mar ginal expected shortfalD创建一个度量中