房地产周期复盘研究专题：周期轮回，.踏雪寻梅.pdfVIP

行业研究 房地产 证券研究报告 2018 年 12 月24 日 房地产周期复盘研究专题： 推荐 （维持 ） 周期轮回，踏雪寻梅 华创证券研究所 证券分析师：袁豪 电话：021 邮箱：yuanhao@ 执业编号：S0360516120001 投资要点： 1、周期规律：房地产小周期呈现诸多反常，产业链对GDP 贡献发生变化，但稳经济下政策判断也异中有同 回顾过往3 轮小周期，房地产基本面呈现出3 年小周期规律，包括：销量、价格、拿地、开工、库存和投资等 均皆如此，但本轮小周期中，房地产基本面呈现小周期延长，预计小周期将由 3 年延长至 5-6 年，这源于楼市调控 因城施策以及供给侧改革 （去库存政策）综合推动所致，同时本轮周期展出了诸多反常现象，比如：从指标来看， 行业持续低库存、价格长时间偏强、投资韧性偏强等都不同以往，由此调控反馈信号钝化；从结构来看，一二线和 三四线的周期错位导致了城市分化加剧，由此政策更新因地制宜；从行业间来看，房地产下游行业（家具、家电和 建材等）从滞后于房地产变成了领先于房地产则导致了房地产产业链对于GDP 的传导发生了变化，并造成GDP 走 弱提前，由此调控放松时点提前。目前处于本轮小周期下行的开始，行业存在低库存及居民杠杆率略高诸多限制、 同时宏观经济又面临下行压力之际，我们进行周期复盘，通过剖析房地产对GDP 影响的变化来判断后续政策演化。 2、领先指标：销量和 GDP 信号领先股价底和政策底1-2Q ，18M9 已同时出现，预判目前板块已在底部区域 通过对于过去3 轮小周期的复盘，我们可以发现，销量增速转负和GDP 连续2Q 低于24M 移动平均为两大领先 信号，领先于股价见底和政策放松 1-2Q ，销量/GDP 信号分别现于 08M1/08M6、11M10/ 11M8、14M1/ 14M3，而地 方/ 中央政策放松分别现于08M9/08M 10、12M2/12M6 、14M4/14M9 ，其中销量信号领先于GDP 信号 1Q；14 年开始 万科、保利股价在底部反弹时连续两次领先于板块指数。考虑 18M9 销量和GDP 信号均已出现，一方面，宏观政策 要求总需求稳定并逆周期调节，表明转向已趋松，楼市调控将遵循分类指导，便于更灵活的因城施策，按照以往规 律，预计 19Q2 前中央层面楼市政策放松，并预计 19Q1 为板块股价底，目前万科、保利股价或已先见底；另一方面， GDP 信号提前出现显示了经济先于房地产走弱，源于下游行业领先于房地产走弱，稳经济诉求推动调控趋松提前出 现，这或将导致基本面下行将好于以往，板块股价底也或将先于 19Q1 出现。 3 、政策推演：预计 19Q2 前中央层面楼市政策放松，包括供需两端同松、更灵活因城施策、支持刚改需求等 一方面，18Q3 前下游行业和GDP 均领先于房地产先行走弱，另一方面，18Q3 土地市场快速冰冻加剧地方财政 压力影响进而间接影响基建投资，同时也将导致 19Q2 开施工走差从而拖累上游行业，因而，叠加贸易战外部影响， 这将综合导致 19H1 经济下行压力进一步加大。为了逆周期调节稳定经济，目前宏观政策已明确转向趋松，而参考 可比较的11- 12 年楼市放松节奏以及19Q2 房地产上下游共振走弱时点，预计19Q2 前中央层面楼市政策放松。不过， 本轮周期的城市间周期错位、低库存、居民杠杆率略高等三大差异决定政策路径将不同以往，城市间周期错位要求 更灵活的因城施策，调控权责或将下放地方政府，政策松紧将更因地制宜；低库存则要求供需两端同时放松，供给 端放松包括限价、限售、供地及资金等，需求端保障刚改需求、继续打压投资需求，其中对于刚改需求的信贷错杀 也或将有所修复；三四线居民杠杆率略高将制约三四线的政策空间（包括棚改），预计一二线宽松、三四线平稳。 4、收益分析：基本面底部，政策驱动估值提升、主导股价上涨，销量与业绩区间错位致业绩不弱、