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论析融资结构与公司治理结构一一基于一个契约理论的研究 【论文关键词】融资结构；治理结构；激励与约束； 监督机制 【论文摘要】融资结构决定公司治理结构模式，进而 影响企业绩效。这三者关系中，公司治理结构属于承上启 下的地住，公司治理结构越来越表现出股权结构和债权结 构共同决定的特征。本文试图引入融资结构一一企业治理 结构的内在逻辑分析框架，考察日美两种不同的公司治理 结构模式的经营绩效，就我国企业融资结构现状的分析， 提出了优化融资结构，完善企业法人治理机构相应的政策 建议。 一、引言 融资结构是指企业的权益资本的构成及其比例关系。 它具体包括三个方面的内容:一是权益融资与债务融资的比 例关系；二是公司内部融资和外部融资的比例关系；三是各 种资本的构成关系。而公司治理则是一套制度，用以支配 若干在公司中有重大利益关系的团体一投资者（股东和债权 人）、经理人员、职工之间的关系以及如何设计和实施激励 机制（青木昌彦，钱颖一，19 99） o融资结构不但反映了企 业的融资风险和融资成本，影响了企业的融资能力和经营 绩效，而且决定了公司治理机构。W订lia mson（XX）指岀， 在市场经济下的公司中，债务和股权不仅仅被看作是不同 的融资工具，而且还应该看作是不同的公司治理结构。哈 特（1998）甚至认为，给予经营者的控制或激励并不十分重 要，至关重要的问题可能是要设计出合理的融资结构，限 制经营者以投资者的利益为代价，追求他们的自身目标的 能力。 有关股权结构与公司治理的理论研究和实证分析由来 己久，并且取得很大成果。但是，这些研究把银行等间接 融资和债务直接融资对公司绩效以及公司治理结构的影响 排除在外，仅仅考虑资本市场直接融资的股权结构，则未 免有失偏颇。笔者从融资结构对委托代理关系的影响，融 资结构如何影响控制权争夺等因素，来考察融资结构与公 司治理的关系。 二、融资结构选择与治理结构形成的内在机理 在一个典型意义上的所有权与控制权相分离的现代企 业制度条件下，企业利用外源融资（包括债权和股权融资） 将产生代理成本，即公司的融资结构是企业代理问题的金 融体现。融资结构对委托代理关系效率的发挥，并关系到 企业所有权和控制权的分配，进而影响与决定着公司治理 结构的模式。在此，可以将融资结构与治理结构的这一内 在联系归结为一条逻辑关系链:融资方式一资本结构一产权 特征一治理机构。 股权融资对公司治理结构产生的影响的内在机理在于 股权融资所引致的“用手投票”与“用脚投票“机制。公 司的剩余索取权和控制权主要集中在出资者手中，当股东 在对公司经营状况不满时可以“用手投票”来实现对公司 经理的监督，主要方式包括通过董事会对经理人员进行干 预、接管。而股东对公司业绩和管理效率不满的另一途径 是用脚投票”，公司股票的大量抛售，不仅给公司经营者 带来极大的市场压力，而且为敌意接管创造了条件，接管 的发生极易导致现任经理的下台，即使只是潜在的接管可 能，也相当于向公司经营者传递了一个警告信息。但必须 指出的是，股权融资的分布状况（集中还是分散）对公司治 理结构有着决定影响。股权的集中降低了集体行动成本， 避免由于股权过度分散而带来的“搭便车”问题，有利于 公司治理机制的发挥。与股权融资相比，债权融资在优化 公司治理结构方面的独特性，甚至可以弥补股权融资的不 足。 债权融资在公司治理中发挥的作用，主要体现在（1）债 权对企业经营者不当经营作为的约束机制。哈特等人的研 究认为，债务约束是作为一种硬约束，公司债务比例的上 升会增加公司破产的可能性，而破产意味着控制者会失去 公司的控制权收益。因此，债务会使公司经理承诺在未来 支付的现金流以偿还债务本金和利息，从而减少了经理可 用于享受其个人私利的现金流，以抑制经理的过度投机行 为。(2)债权人采取相机抉择的治理机制。当公司资不抵债 时，债权人可以对公司进行重组或清算来解决代理问题。 由于债权人集体行动的问题，债权人对公司的控制是通过 受法律保护的破产机制来完成的。(3)公司债务数量可以反 映公司的经营状况罗斯(197 7)通过其信息传递模型说明 了这一点：由于经营者与外部投资者之间存在关于公司收益 不对称信息，外部投资者把较高的负债水平视为公司高质 量的一个信号，而低质量的公司无法通过发行更多的债务 来模仿高质量的公司。 詹森和麦克林认为，公司最优资本结构应建立在权衡 两种融资方式利弊得失的基础以使代理总成本最小。代理 成本是指达成和执行这些协议的成本，其中，债权代理成 本随负债比例的提高而增加，而股权代理成本则随负债比 例的提高而递减，因此存在着使总代理成本最小的最佳负 债比率的可能，极小值所对应就是公司的最优融资结构。 如图二所示，假定一公司外部融资规模为K ,其中股 权融资为E,债权融资为B,即