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我国新三板市场流动性问题研究 [摘要]被誉为“中国版纳斯达克”的新三板市场，一直以来肩负着扶持中小企业融资发展的重担，更是在2016年年底跻身万家时代，成为全国最大的场外市场。然而，其备受诟病的流动性问题依然严峻，如何有效地盘活新三板市场的流动性，俨然已经成为促进我国经济健康稳步发展的重中之重。文章从分析我国新三板市场流动性的现状着笔，深入探讨造成现阶段流动性困境的各方面原因，进而提出再分精选层?p建立转板机制?p股权众筹?p限售股解禁等有针对性的解决方法和对策。 [关键词]新三板；流动性；做市商制度 []/c.2017.32.052 1引言 无论是在发达市场经济中，还是在我国市场经济的改革发展中，个体私营经济、小微企业都是改善民生和推动国民经济发展的基础性力量。根据国家工商总局2016年底发布的报告，全国从事个体私营经济的人员共有3.1亿人，相比2015年增长了2782.1万人。然而，我国中小企业长期以来在经营规模?p融资渠道和抗击风险能力等方面均处于劣势的形势下寸步难行。 2006年新三板市场的应运而生，给中小企业的生存燃起了新的希望，流动性问题却始终得不到解决。虽然2016年多项扶持新三板市场的利好政策逐步出台，如新三板分层管理办法的实施?p十家私募机构做市试点的启动?p终止挂牌细则的公布等，但是新三板市场仍然深陷流动性危机。所以，研究我国新三板市场的流动性对促进中小企业的发展有着重要的实践意义。 2新三板市场流动性的定义 “市场流动性”作为一个复杂的术语，长期以来其定义一直饱受学术界的争议。西方学者对市场流动性的研究可以追溯到20世纪晚期，Kyle（1985）认为良好的市场流动性是指，具有有限的市场获利空间和足够的市场深度，以保证小额交易指令和大额交易指令的交易成本较小，且一旦市场价格与标的物的实际价值出现偏差，市场能及时反应并修正。[1]Sarr和Lybek（2002）的研究理论中提出，一个市场的流动性越强，其在短时间内以合理价格完成大额的交易就越容易。在我国国内的研究学者刘邀（2002）看来，市场的流动性还体现在能够平衡市场供需，以合理的价格买卖一定数额的资产。 因此，衡量新三板市场流动性大小的指标主要有：市场上是否存在大量的买家和卖家?p整体交易活跃度的高低?p成交价格的合理与否?p将挂牌公司股票无损失变现所需时间的长短以及退出机制的有无等。 3我国新三板市场流动性问题的表现 3.1新三板市场历年交易数据 我国新三板市场的前身是中关村科技园区内非上市股份有限公司的转让试点，主要是为园区内非上市公司的投资者提供股权转让的报价服务。为了拓宽中小企业直接融资的渠道，加快建立多层次资本市场体系的步伐，新三板市场逐步扩大试点合作单位，2012年全国中小企业股份转让系统有限责任公司登记注册完成，并在2013年底突破地域和行业的限制，迅速扩容至全国范围。具体的交易情况如下表所示。 从上表中数据可知，新三板市场挂牌公司家数不断增长，从2006年的10家到突破一万家，只用了短短10年的时间。在2014年做市商制度的刺激下，当年新增的挂牌公司家数就达到1209家，超过了之前所有年份挂牌公司家数的总和。 然而，尽管截至2016年年底，新三板市场挂牌公司数量已经将近高达2015年年底挂牌公司数量的两倍，成交数量却较2015年仅增长了30%，成交笔数也只是小幅上涨了9%，更让人难以接受的是，成交金额竟然呈现大抵持平之势，这无不反映出新三板市场日渐低迷的发展现状，解决流动性问题已然迫在眉睫。 3.2新三板市场与股票市场的比较 与我国主板市场?p创业板市场公开发行股票为企业筹集资金不同，新三板市场挂牌的企业还均未上市，其融资渠道便仅限于定向增发。因此，新三板市场定向增发股数和定向增发金额是分析其流动性的强弱?p融?Y作用效果的重要依据。 由中华人民共和国统计网可知，从2006年起，虽然股票发行量有涨有落，新三板市场定向增发股数呈总体上涨趋势，但是其数值还是一直远远落后于股票发行量。值得一提的是，在做市商制度的刺激下，2015年新三板定向增发股数达到230.08亿股，为2014年全年规模的8.7倍，首次超过A股发行量。其主要原因在于全国扩容后新三板挂牌公司数量的急剧增加，由股转系统可知，尽管2014年新三板挂牌公司数量还不足2000家，可是2015年新三板挂牌公司数量已经突破5000家，而A股市场上市公司只有将近3000家。 不过，新三板市场与我国主板市场?p中小板和创业板市场相比，虽然在发行数量方面有了一定的提高，但是在筹资额方面却是望尘莫及，融资情况不甚乐观。2015年股票筹资额为10974.85亿元，A股筹资额为8295.14亿元，而新三板市场的筹资额仅为1216.17亿元。由此，不难看出，新三板日趋高额的定向增发股数背后，是新三板挂牌公