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横坐标表示时间，纵坐标表示资金量。 种子期，企业处于研究与开发阶段，这时企业通常不会直接产生现实收入，只是得到一项是否投资新产品的选择权，现金开始流出。在创业期，企业开始着手设备和厂房的奸商，随着日常费用的开销，流出资金增大。因当期销售收入有限，再加上企业此时尚不具备大批量生产的条件，产销量不大，单位制造成本较高，企业财务仍处于亏损，但亏损额随产品销量的增加呈不断缩小的趋势，经营性现金净流量仍为负。生长期，随着产品批量销售，流入增加，经营性现金净流量开始为正。此时的利润较低，到成熟期后，利润才明显增加 现金流入 利润 投资阶段 现金流出 t t 0 M 经营性现金净流量 种子期 创业期 生长期 成熟期 风险企业的利润 因风险企业所处阶段的不同而不同，模型中 参考风险企业的利润曲线，通过企业的现金流量进行预测。 以风险企业i为例，风险企业在j阶段的债权投资效用函数为： -风险企业i第j阶段债权投资效用函数； -给定负债水平 时的债权投资带来的市场价值； -第j阶段风险投资公司对风险企业i债权投资数量； -第j阶段风险投资公司对风险企业i股权投资数量； -破产惩罚系数； -风险企业的私有信息，可以看作风险企业类型。 从上页的公式中可以看出，风险企业的效用随着企业市场价值的增加而增加，随着破产概率的上升而减少；企业获得预期收益越大，所受到的惩罚越小。 是风险企业i破产的概率，来源于风险企业的利润 在 上的均匀分布这一假设，且 。当企业选择 时，它预测到风险投资公司将从 推测 ，从而选择 。风险投资公司认为企业属于 的期望值是 ，那么，风险企业的市场价值 ，在均衡情况下，风险投资公司从 正确推断 ，即： 对 求导： 令上式等于0，得 由于 则 求解，得到风险企业债权投资价值函数 建立风险企业股权投资效用函数： -风险企业i给定负债水平 时由股权投资带来的市场价值； -风险企业i在第j阶段的额外收益（损失）系数； 同样求导可推出风险企业股权投资价值函数： 在企业，价值由股权价值和债权价值两部分构成， 风险企业投资结构的目标是企业在投资环境 既定条件下，达到市场价值最大化。 (2)第2个规划模型：风险投资退出方式和时间的选择 下层规划的设计的思路:首先应选择合适的退出方式,求出各阶段的风险企业投资最大退出收益率 的函数表达式，然后把 代入动态规划方程的约束条件与目标函数中，求出各阶段的退出效用以及合适的退出时机，构造出风险投资的退出方式和时机选择规划模型。 退出方式的选择 计算 相关变量表示如下： -第j阶段初，风险投资公司拥有的自由资金的金额； -第j阶段末，风险投资退出第i个风险企业的收益率； -第j阶段末，风险投资退出第i个风险企业的收益； 为 的函数，风险投资退出方式不同，获得的退出收益也不相同。 由假设可知，在可选择IPO、股份转让和清算退出三种方式的情况下， 取这三种退出方式中收益最大的值。各种退出方式产生的费用是不同的，在IPO情况下企业必须支付上市前的各种费用C，而在转让和清算的情况下，企业与收购者可能付出一定的信息搜集、谈判等方面的费用，但与IPO相比，这些费用是微不足道的，因此这里假定转让和清算退出方式下，不产生费用，即费用为0。风险投资家在收购情况下的声誉效应带来的收益远不如IPO下所产生的声誉收益。因此，假定在收购情况下，风险投资家的声誉收益为0，而在IPO情况下其收益为 ，表明风险投资家的声誉收益是风险企业价值的线性函数关系。 借鉴Marx（1998）的研究，在股权债权混合投资的情况下，风险投资退出时的风险企业价值小于累计债权投资时，风险投资公司的收益为整个风险企业的价值。当风险投资退出时的风险企业价值大于累计债权投资时，风险投资公司的收益包括债权收益和按照股权份额获得的风险企业价值的剩余部分。风险投资公司对风险企业债务股权混合投资时，风险投资的收益S为： 因此，可以得到风险投资公司采取三种不同退出方式所获得的退出收益。 风险投资公司采用IPO退出获得的收益： 风险投资公司采用股份转让退出获得的收益： 风险投资公司采用清算退出获得的收益： 其中 γ—风险投资公司占有风险企业的股权份额； r—IPO退出时风险投资公司的声誉收益； P—股份转让时第三试试看