包装进一步美化.PDF

2012 年 12 月 25 日 中国固定收益证券 债券点评报告 证券研究报告 分析师 胡泽利 S1080511020001 “包装”进一步美化 分析师 胡 杰 S1080511110001 电 话： 0755 ——对企业债风险防范新规的点评 邮 件： huzeli@ 摘要： 关于发改委发布的《关于进一步强化企业债券风险防范管理有关问题的通知》，总结起来归类为三个方面：⑴ 从资产负债率的角度加强审核工作，如资产负债率在 65%至 80%之间的在审核工作中实行“重点关注”； ⑵ 对主体评级偏低的强制要求增加增信并提高担保的有效性；⑶ 对注入资产的行为加以管制。 信用面：进一步“捆绑”政府，进一步美化“包装”。不可否认的是，发改委正在努力提高债券的综合偿债 能力。首先，这是发改委首次对资产负债率做出这么明确的规定，体现出监管层对发债企业债务负担的高 度关注，在一定程度上能够抑制发债企业的债务膨胀冲动。其次，通过强制性地要求担保并提高担保的有 效性，有利于提高企业债的整体偿债能力。第三，在提到为城投类债券担保时，明确指出可以使用已经销 声匿迹许久的回购协议作为担保，将城投债与地方政府再次“捆绑”在一起，有利于强化市场上一直存在 的 “政府兜底”预期，同样有利于提升城投债至少是表面的信用资质。 供给方面：以负债率为核心的审核“名紧实松”，供给甚至有可能加剧。 以披露有 2011 年报的超过 830 多 家企业债发债主体为样本，其中资产负债率超过 65%的占比虽然有约 28% ，但是这其中大部分为产业债， 城投企业仅 90 家，占比所有城投的比重仅为 15%，代表中等评级企业债发行市场的中坚力量。不仅如此， 在约 590 家样本城投企业中，超过一半的企业的负债率低于 50%，在 65%-80%之间的也不多，而高于 80% 的更是仅 10 家，占比非常低。 即使是负债率偏高，根据该《通知》中的诸多“备注”，大部分企业也完 全可以通过增加担保、或继续注入土地资产等(只要手续合规)，或通过标榜为特殊行业来加以特殊对待等方 式规避监管。另外，即使在计算资产负债率时要新加入担保额的一定比例，也仅影响了为数不多的既有担 保又有发债的企业，且对负债率的提升仅在 2-6 个百分点之间，对于整体负债率的提升非常有限。因此从供 给角度上看，我们认为仅仅是对产业债有一定制约，对于城投债反倒是多了诸多特殊对待，未来可能有更 多主体资质更低的企业得以发债，从而有可能增加企业债的供给。 互不占优，短期内影响中性。 尽管企业债的供给可能将进一步加大，但是在没有显著信用风险或其他制度性 因素影响下，我们认为并不会对市场走势有特别明显的影响，因为市场的需求也具有相当的弹性，市场需求 不好时，发行节奏也会适度延缓。而对信用面的增强也不足够形成一种趋势，毕竟目前的经济复苏仍然较为 乏力，而且发债企业的资质下沉几成定局，仅凭与地方政府的进一步“捆绑”或者第三方担保，并不能大幅 减弱市场对于发债企业违约风险的担心。 短期内决定市场走向的关键，仍然在于估值是否合理。 对于城投债来说，我们认为目前依然处于一个较为尴 尬的境地，预计窄幅震荡的概率仍然较大。一方面，自 12 月以来的这波调整幅度并不显著，导致其估值的 修复并不完全，从而有可能导致即使有回暖的意向也没有果断上涨的决心。另一方面，自今年以来，5 年期 左右的城投债的收益率与 3 年期左右的公司债的利差已经回到历史高点，在年末市场涨势乏力的情况下， 舍弃城投的机会成本较高，从而支撑投资者的需求。对于个券的甄选来说，从直观上看，两类债券或许需要 略加回避：一类是资产负债率确实偏高的城投，如 12 青投债、09 海投债等；另一类则是担保额较高的债券， 如常州投资债、绍兴水务、湖州