房企融资深度研究系列二：深度剖析房企三张表，大型房企增长快，小型房企杠杆低.pdf

行业报告 | 行业专题研究 房地产 证券研究报告 2018 年09 月12 日 投资评级 深度剖析房企三张表，大型房企增长快，小型房企杠杆低— 行业评级 强于大市(维持评级) —房企融资深度研究系列二 上次评级 强于大市 小型房企：不再大举拿地，业绩增长最慢，负债率最低，经营现金流表现最好 2018 年上半年，小型房企的营业收入和净利润增速在四组房企中都是最慢的，分别为 1.1%和 28.6% 。但是毛利 作者 率和净利率在四组房企中最高，分别达到37.6%和 18.3% ，可能是由于在行业集中度提升的大背景下，小型房企 将部分利润率不高的项目转让给了别的开发商，只留下了利润率最高的项目自己开发。从费用率来看，小型房 陈天诚 分析师 企的销售+管理费用率在四组房企中第二低 （仅次于龙头房企），为6.7% ，可能是因为小型房企不再积极扩张。 SAC 执业证书编号：S1110517110001 小型房企投资收益占净利润的比例在四组房企中第二高 （仅次于中型房企），达到24.5% ，这或许是因为中小型 chentiancheng@ 房企同其他开发商合作的项目中有很多没有并表。从投资收益的构成来看，小型房企的理财产品及基金投资收 徐超 分析师 益和委托贷款及信托收益占比明显高于其他几组房企，这可能是因为小型房企实现销售回款之后不再大举投资 SAC 执业证书编号：S1110518070007 拿地，因而进行了大量的财务投资。 xuchao@ 小型房企资产结构中货币资金的占比明显高于其他三组房企，达到16.2%，这可能是由于小型房企主动不再大举 拿地，也可能是由于小型房企资金管理能力不强，需要更多的货币资金进行周转。小型房企的货币资金对短期 行业走势图 有息债务的覆盖倍数在四组房企中是第二高的，达到1.92 倍，短期偿债能力第二强。无论考不考虑隐性负债， 小型房企各口径下的资产负债率和净负债率都是最低的，这可能是因为小型房企主动去杠杆，在现有项目实现 房地产 沪深300 销售回款之后，不再大举拿地；此外，也可能是小型房企信用不足，难以加更高的杠杆。 14% 从现金流量表来看，2018 年上半年，除小型房企外的其余三组房企经营活动现金流均出现大规模流出，小型房 8% 企反而出现了小幅的经营活动现金流入，小型房企在行业集中度不断提升的大背景下，不再大举拿地，因而经 2% 营现金流出现净流入。从筹资活动现金流看，小型房企筹资现金净流入规模大幅下降，仅为去年同期的9% 。这 -4% 2017-09 2018-01 2018-05 可能一方面是由于房企融资环境不断收紧，中小型房企获得融资的难度越来越大；另一方面也可能是是因为小 -10% 型房企不再大举拿地，融资的需求不强。 -16% 龙头房企：依靠销售回款内生增长，很好地平衡了规模增速与利润率，负债率第二低，短期 -22% 偿债能力最强，筹资现金流表现最好 -28% 龙头房企很好地实现了规模增长和盈利能力之间的平衡，2018 年上半年营业收入和净利润增速在四组房企中都 是第