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有效市场假说 20世纪60年代，Fama提出著名的有效市场假说 （EMH） 有效市场是指证券市场的价格总是能够“充分 反映”所有可以得到的信息时，证券的市场价格 就代表着证券的真实价值。 该假说认为，在一个充满信息交流和信息竞争 的社会里，一个特定的信息将能够在证券市场上 立即被投资者知晓，而证券市场的竞争将会驱使 证券价格充分且即时地反映该信息，从而使得投 资者根据该信息所进行的交易不存在任何超额收 益，只能赚取风险调整的平均市场收益率 随机漫步与有效市场假说 • 股票价格的高低涨落是否有规律可循始终 是投资者最为关心的事件之一。莫里斯·肯 德尔（Maurice Kendall）在1953年对这一 命题进行了研究。他惊异地发现，股票价 格的变化似乎是随机的，即在任何一天它 们都有可能上升或下跌，而不论过去的业 绩或价格如何变化。那些过去的数据提供 不了任何方法来预测股票价格的升跌。 • 股价的随机变化正好表明了市场是正常运作或者 说是有效的，而非无理性的 • 如果人们确实找到了某种可预测股票价格未来变 化的规律，就可以低买高卖赚取无限利润，实际 中不可能做到。 • 任何可用于预测股票表现的信息一定已经在股价 中被反映出来了。一旦有信息指出某种股票的价 位被低估，便存在着一个赚钱的机会，投资者就 会蜂拥而至购买该股票，从而促使股票价格立刻 上升到正常的水平，投资者只能得到与股票风险 相称的合理收益率，而无法赚取超额收益。 • 如果股票价格已经完全反映了所有已知的 信息，则股票价格的进一步变化只能依赖 于新信息的披露 • 股票价格随新的（不可预测的）信息的出 现而变化是无法预测的，股票价格变化所 表现的“随机漫步（random walking）”特 性，恰恰反映了股票市场的效率。 有效市场假说的理论基础 • 投资者是理性的，因此投资者可以理性地 评估资产价值 • 即使有些投资者不是理性的，但由于他们 的交易随机产生，其交易会相互抵消，而 不至于影响资产的价格 • 即使投资者的非理性行为并非随机而是具 有相关性，他们在市场中将遇到理性的套 利者，后者将消除前者对价格的影响。 有效市场的分类 • 市场上的信息的分类 • 有效市场的分类 信息分类 • 第Ⅰ类信息范围最广，既包括有关公司、 行业、国内及世界经济的所有公开可用的 信息，也包括个人、群体所能得到的所有 私人的、内部信息 • 第Ⅱ类信息是第Ⅰ类信息中已公布的公开 可用的信息 • 第Ⅲ类信息则是第Ⅱ类信息中从证券市场 历史交易数据中得到的信息 有效市场的分类 • 弱式（weak form ）有效市场 • 弱式有效市场是指证券价格已经完全反映 了从证券市场历史交易数据中得到的信息 （即第Ⅲ类信息） • 弱式有效市场意味着趋势分析等技术分析 手段对于了解证券价格的未来变化是没有 帮助的 半强式（semi-strong form ）有效市 场 • 证券价格已经完全反映了所有公开可用的 信息（即第Ⅱ类信息） • 如果人们可以公开地得到这些信息，则分 析这些信息对预测证券价格的未来变化也 是无用的 强式（strong form ）有效市场 • 证券价格已经完全反映了所有的有关信息，不仅 包括历史交易资料信息和所有公开可用的信息， 而且包括仅为公司内部人掌握的内幕信息（即第 Ⅰ类信息） • 在这种形式的假设下，内幕信息也会很快透露出 来并迅速反映在证券价格的变化上。这一点在一 个以机构投资者为主的证券市场上是可能做到 的，因为机构投资者有强大的调研和分析能力， 对他们而言，上市公司几乎没有什么秘密可言 • 在一个以个人投资者为主的证券市场上，市场效 率不可能有那么高 有效市场假说对证券投资分析的意