民办教育行业投资框架思考：新起点，大时代.pdf

证券研究报告 民办教育行业投资框架思考： 新起点，大时代 证券分析师 ：张良卫 执业证书编号：S0600516070001 证券分析师 马莉 执业证号：S0600517050002 证券分析师 ：周良玖 执业证书编号：S0600517110002 联系邮箱：zhoulj@ 联系电话：021 二零一八年七月 摘要  教育产业迎来“新”起点。新 《民促法》明确民办学校划分，营利性民办学校可获办学收益和办学结余，也可以根 据市场自行规定学费，同时允许民办学校的组织者公开、公平、公正地进行合法的关联交易，VIE架构得到法律明 确，是2017年至今教育行情演绎的重要催化。  教育产业趋势分析：1）人口结构、地域特征、产业结构是教育行业跟踪需求的三个维度。2）资产证券化与消费升 级为市场整合带来了机遇，随着 《民促法》修订落地，行业并购整合已呈加速趋势，行业集中度持续提升，龙头与 品牌将逐渐在赛道中跑出。3）在线教育将从内容生产、交付手段、效果评估等各方面重塑传统教育产业格局。  行业投资框架思考：初创阶段看行业空间及天花板，主要关注行业外部成长环境；成长阶段重点关注行业的增速及 变化；成熟阶段重点判断市场格局的变化；衰退阶段重点关注模式的升级，把握转型方向。K12阶段培训市场空间 大、市场化程度高、需求稳定增长，长期来看是最好的赛道，但其他赛道当前都处于从0到1，从弱到强的阶段，具 有投资价值。正文中分赛道简单梳理了各细分领域供需格局。  标的投资框架思考：我们认为产品为王，但模式（战略）、管理、技术也同样重要，行业赛道、上市地点、商业模 式等影响行业估值，扩张速度、品牌影响力、品控能力等带来个股估值差异。催化剂上，政策变化、产能扩张、客 单价上涨是影响股价的主要催化因素。  推荐标的：枫叶教育、成实外教育、宇华教育、睿见教育、中教控股、民生教育、百洋股份，同时建议关注开元股 份、亚夏汽车、三垒股份、好未来、立思辰、科斯伍德、威创股份、盛通股份等。  风险提示：教育事故，政策风险，投后管理，其他风险。 目录 民办教育行业：一个“新”起点 行业趋势：从供给引导需求到供给服务需求变化 赛道投资框架思考 标的投资框架思考 推荐标的及风险提示 一、民办教育行业：一个“新”起点 1 、民办教育行业：一个“新”起点 1.1、教育的属性——教育可以成为一个产业么？  教育具有消费性，是受教育者为教育产品及服务的支出。教育也具有投资性，越来越多的人将教育 理解成为了在未来获取更多收益（更好就业及收入）的投资。  与此对应的，教育在公共性之外的产业性也日益凸显，教育的产业地位日益明确。 图表1：教育消费也具有投资属性 图表2 ：教育也可以成为一个产业 教育行业 消费性