债券市场复刻回 忆，2016不远的曾经，2019故事的演进.docxVIP

宏观背景正文 宏观背景 银行间杠杆陡增场外杠杆高企为金融去杠杆提供基础三四线地产支撑供给侧改革工业部门改善加速市场配置需求释放微观结构 银行间杠杆陡增 场外杠杆高企 为金融去杠杆 提供基础 三四线地产支撑 供给侧改革 工业部门改善 加速市场配置需求释放 微观结构 贸易摩擦 地方债务约束 宽信用难度加大 棚改货币化 同业委外链条 资产端总量杠杆下降+产品端杠杆上升 委外链条收缩 2016年上半年 2019年 2019年 地方债供给成担忧 债基负债新增迟滞 优质资产收益率偏低 债市一级抢券 资金充沛/价格低廉 均值又回复：我们处于 2016 年年初，还是年中的位置？2018 年 10 月至今，债市行情走的过快，以至于收益率点位逼近上一轮牛市的低点；信用利差应声收窄，部分存瑕疵的个券都开始低于估值成交，“资产荒”可见一斑。近期路演过程中了解到，不少投资 者以 2016 年为参照，担忧是否进入到了牛市尾段。若此，牛熊骤然转换与“下跌→暴力去杠杆”的袭来，对还没有深入参与本轮牛市的投资者来说，面临的恐是不可承受之重。其实，参照点位，信仰均值回复，忽视的是赚钱模式和定价机制的变迁。熊市洗礼下，负债扩张模式和宏观约束的嬗变，非 2016 年能比。本文尝试在宏微观基础上，探 讨本轮牛市与 2016 年的差异。 一、不一样的牛市，却有相同的烦恼 历史剧情总是惊人的相似。上一轮牛市持续将近两年多时间，2016 年行情极致演绎到末期，“资产荒”被推至风口浪尖。而本轮牛市方才一年多时间，叫嚣收益率过低而买不下手的机构比比皆是。完全不同的牛市，为何会有似曾相识的感受？行至当前，部分 场景确实在历史重现。 相似之一：“水漫”银行间，隔夜拆借回购价格跌破 1.4%。2018 年以来，央行几乎遵循着一个季度降准一次的节奏，表意在于置换到期 MLF，释放商业银行资产抵押，深层次原因有二：一是缓解商业银行长期负债成本，疏通实体融资，二是呵护商业银行表外 资产回表，抵补广义信用增速回落。普惠金融范围拓宽和 TMFL 的创设等系列操作，亦有相同的意味。 尽管金融机构超储率并未突破 2015 年高点，但伴随宽松操作的推进，商业银行资金预期改善，资金融出规模递增。与此同时，2016 年以来同业去杠杆与 MPA 考核的强化， 已经极大弱化商业银行资金需求的敏感弹性。银行间资金利率，尤其隔夜资金在临近跨年时，超预期的降至 1.4%以下，这一点位与 2016 年初“不谋而合”。 图 2：银行间隔夜资金再次回落至上一轮牛市的水平 银行间质押式回购加权利率：隔夜（%） 3.8 月均值 2014年以来最小值 3.3 2014年以来四分之一分位数2.8 2.3 1.8 1.3 0.8 14/01 14/09 15/05 16/01 16/09 17/05 18/01 18/09 资料来源：Wind，招商证券 相似之二：资金价格低廉，催化“借钱打新”。一般状况下，资金利率持续下行，将打开现券套息空间，即：二级质押回购借钱，而后在一级投标；倘若现券看涨，二级市场卖出中标新券，可赚取稳定的资本利得。然而，过度一致的操作，最后终难免“抢券” 的尴尬： 利率债认购倍数跳升。2018 年四季度至今，利率债中标结果频繁好于预期，认购倍数期间走强，非国开政金债平均认购倍数一度突破 5 倍，这也是商业银行和非银同步参与行情使然。而上一轮牛市中，2015 年中的股灾直接导致资产配置方向的转变，债券受青睐程度明显增加。 图 3：利率债认购倍数在 2019 年明显走强 图 4：2016 年上半年，利率债认购情况触及阶段高峰 5.5 5.0 4.5 4.0 3.5 3.0 2.5  认购倍数  3.6 3.4 3.2 3.0 2.8 2.6 认购倍数 非国开政金债 非国开政金债 3-5年 非国开政金债 10年 18/10/14 18/11/04 18/11/25 18/12/16 19/01/06 2.4 非国开政金债3-5年14/07 14/11 15/03 15/07 非国开政金债3-5年 资料来源：Wind，招商证券 资料来源：Wind，招商证券 信用债同样认购强劲，投标上限价差偏离水平与 2016 年上半年相当，介于 40bp- 50bp 之间。可是，内生择券结构已然与上一轮有所不同，AAA 等级城投债投标撑起一片天，AA 等级难再现辉煌。 图 5：信用债认购情况同步走强，尤其城投债出现疯抢的情况 80 城投债投标上限价差历史值与当前值比较（bp） AAA AA+ AA 60 40 20 0 资料来源：Wind，招商证券 数据说明：1）投标上限价差=投标上限-发行利率；2）均值采用实际发行量作为权重，避免单只券规模小，但偏离幅度大的影响。具体分析详见《细节寻金：信用一级如何映