物业服务行业188页深度对比报告：价值成长为纲，白银时代的物业服务板块.docxVIP

核心观点 一、物业服务板块具有轻资产、现金流稳定的特征。 1、物业服务板块属于轻资产行业，扩张性强。当前上市中国物业公司中，2017年资产总计248亿元，流动资产193亿元，流动资产占比达到78%。物业公司的核心竞争力：物业服务合同和一整套物业服务体系（包括人力资源体系、搭建的各种智能化平台、产品服务平台等），以及通过高客户满意度形成的品牌与商誉。这种轻资产特点益于已经建立了整套经营体系的大的物业公司，通过并购、外接等方式快速扩张规模。 2、物业服务行业特性类似于消费行业，具有价值成长属性。弱周期性+稳定性较强+现金流较充裕+永续增长性强，同时又具备一定的成长性。（1）物业公司的物业项目相较稳定，只要物业公司提供的物业服务不是很差，换物业的情况相对较少，签订了物业服务合同，物业公司就能稳定收益。（2）缴费端：物业费的收缴是面向一户一户的小区业主，2C的基础性服务现金收取状况较好，并且经常是预缴（类似水费、电费等）。成本端：经常能够提供账期（比如保安、清洁绿化等外包服务），物业公司可以先收钱再提供物业服务后付款。（3）物业公司的业务成长性主要体现在单位面积价值的提升 （物业服务提价、增值服务挖掘）和面积的增长（内生扩张、外延并购、技术输出）。 二、物业百强市场未来5年具有稳健成长空间。 百强物业管理面积每年的增加量约为当年住宅竣工面积的90%，假设未来五年的住宅开工面积与竣工面积的CAGR为6.7%，百强物业的管理面积可以从 2017年的63.28亿平方米增加至2022年的102.82亿平方米，五年CAGR为10.2%。 三、头部公司市占率提升空间大，三种模式驱动行业走向集中化。 2017年，地产企业CR100达47.7%，CR10达24%；而物业服务企业CR100为32.4%，CR10为11.1%，市场集中度存在较大提升空间。物业服务头部公司提升市占率主要有三种方式：内生增长（地产开发背景的母公司输送服务面积、第三方开发的项目提供服务面积）、外延并购（外延同业并购带来服务面积）、技术输出（间接控制）。1、物业行业竞争较为激烈。根据中国指数研究院发布的中国物业百强名单，以前100家公司测算，2015-2018年每年相较上一年仍处在前100榜单上的不足7成；2、头部公司较为稳定，呈现集中度提升趋势。2017年物业服务CR100为32.42%，较2016年提升2.98pct，提升幅度高于2016年的1.02pct。1）规模排名前列的物业公司大都背靠大型地产公司（万科、中海、金地、碧桂园、雅居乐等），地产公司物业的持续开发给旗下的物业企业带来持续的增量；2）增值业务和成本端规模效应明显（整体格局分散，规模效应较弱），收入端：物业公司在广告业务、房屋中介业务、家政服务、金融产品销售、零售业务（如便利店）等，在产品开发、平台搭建、供应商合作等方面，都体现出很好的规模效益，边际收益远大于边 HYPERLINK / 际成本。成本端：物业公司在管理体系的建立、各 HYPERLINK / 际成本。成本端：物业公司在管理体系的建立、各 HYPERLINK / HYPERLINK / HYPERLINK / 四、白银时代的物业服务存在两个背离与两个机会。 1、两个背离：总量视角下，行业集中度提升，但绝对份额仍然较小；公司视角下，头部公司稳定，但百强其他企业竞争激烈； 2、两类机会：从百强绝对份额仍然较低，公司排名变动大这两个背景出发，依靠精细化管理、创新模式，可持续提高单位面积价值，并拥有价值输出的 可能，具有量价齐升空间，应该以成长股的视角看待。从百强市场份额处在提升阶段，top10企业稳定这两个背景出发，由于物业企业拥有良好的现金流， 营收、利润稳定增长，较高分红率，应该以价值股的视角看待。 五、增值服务正成为物业基础服务外的新看点。 物业服务公司的收入主要包括三方面：1、提供基础物业服务（保安、保洁、保绿和保修等）收取的物业服务费；2、通过运营社区的资产获取收入（停车场运营、社区广告运营、小区一些产权归属业主的物业的出租）；3、增值服务收入（包括为小区业主提供房产中介、家政服务中介、金融产品服务、生鲜代买、快递代收、房屋翻新等）。2012-2017年五年间，百强物业服务企业的增值服务也就是多种经营收入占比由2013年的11.8%提升至2017年的 18.2%，2017年的利润贡献达41.7%。 六、估值：如何评估物业服务公司价值 相对估值；绝对估值：大多数物业服务类公司适用DCF，DDM有望逐步适用，高分红提升公司投资价值。 七、劳动力成本敏感性测算 通过对劳动力成本的敏感性测试，劳动力成本增加5%（正式+外包），将导致物业公司在2019E-2020E的GPM（原商品的成本与造成制成品后出售赚取的收入之间的差额）平均下降3p