海外策略研究框架：过滤小波动，谋定长周期.pdf

证券研究报告 过滤小波动，谋定长周期 ——广发海外策略研究框架 广发证券发展研究中心 海外研究团队 海外策略首席 廖凌 S0260516080002 liaoling@ 2018年11月9 日 2 目录CONTENTS 1 从三因素看海外策略框架的延展 2 历史视角下的AH盈利周期 3 新兴市场和港股流动性框架 4 全球视野的港股估值比较 5 理解中外机构投资策略异同 6 风险提示 3 1.1 海外市场和港股研究的基础：DDM三因素模型 海外策略研究的三因素框架  海外市场和港股策略研究的基础：DDM三因素的简化模型，即市场走势由盈利增长（EPS Growth ）、无风险收益率（Rf ）和股权风险溢价（ERP ）决定。  但海外研究变量的内涵不局限于孤立的市场，传统策略分析框架“移植”的同时，也需要更多的 “延展”，多个长周期变量之间的联系将被纳入研究范畴。 图1：基于DDM三因素模型的海外策略研究框架 数据来源：wind ，广发证券发展研究中心 4 1.1 海外市场和港股研究的基础：DDM三因素模型 海外策略研究需同时考虑“在岸性”和“离岸性” 图2：港股市场“自上而下”的策略研究框架 数据来源：wind ，广发证券发展研究中心 5 1.2 盈利和流动性变化是核心——来自港股市场复盘的经验 化繁为简——把握盈利、流动性的变化趋势  从恒指与大类资产相关性来看，美股、A股、汇率、美债等因素对港股影响较大。  决定美股和A股走势的关键因素为本国的盈利和流动性，因此兼具“离岸”和“在岸”属性的港 股同时受中美经济、利率等因素影响。  中美经济和利率的差别带来人民币汇率的波动，而这也是造成恒指波动的重要原因。 图3：03年以来，恒指与各大类资产的相关系数 图4：8.11汇改后，恒指与人民币汇率走势密切相关 数据来源：wind，广发证券发展研究中心 数据来源：wind，广发证券发展研究中心 6 1.2 盈利和流动性变化是核心——来自港股市场复盘的经验 化繁为简——把握盈利、流动性的变化趋势  通过03年以来的港股复盘，盈利增长、利率、汇率是影响市场走势的核心变量。 图5：03年以来港股历史走势复盘 数据来源：wind ，广发证券发展研究中心 7 1.3 风险溢价是波动的结果，关注“极端值” 港股市场风险溢价波动较为剧烈  港股市场的风险溢价波动更为剧烈，是国内去杠杆、新兴市场汇率变化、贸易战、地缘政治、联 储加息缩表、全球经济增长预期等多个方面的共同结果。  单纯看风险溢价绝对值的意义不大，但“极端值”具有一定参考价值。  以Forward PE、10Y中债收益率和10Y美债收益率计算，分别衡量“在岸”和“离岸”ERP水平。 图6：恒指“在岸”的风险溢价水平已经较高 图7：但恒指“离岸”的风险溢价水