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人民币升值压力测量和来源研究 摘要：文章采用非模型依赖法测量了 2004年以来 人民币的外汇压力指数，结果显示这一期间人民币主要受升 值压力影响。在购买力平价理论框架下分析人民币升值压力 的来源，得出人民币外汇市场压力与中国经济增长、巨额的 外汇储备以及中美两国利差相关的结论，在此基础上提出政 策建议。 关键词：外汇市场压力；外汇储备；利差 中图分类号：F822文献标识码：A文章编号:1001-828X (2014) 03-000-01 一、文献回顾 外汇市场压力指数(EMP)由Girton和Roper (1977) 提出，定义为本币在“国内市场”的超额需求，他们将汇率 变动率和外汇储备变动率的简单加总，并命名为外汇市场压 力指数。此后，很多学者对该指数做了修正和拓展。Weymark (1995, 1998)则把EMP定义为本币在“国际市场”的超 额需求，提出并估计了 一个参数代表EMP指数公式中汇率变 动率和外汇市场干预力度的相对权重。朱杰(2003)借鉴 Weymark的原始模型，测算我国的EMP指数发现1994年人民 币汇率并轨至2002年间，人民币主要有升值压力，但压力 的趋势是逐年递减的，在1998-2000年达到最低点。卜永祥 (2009)得出1994至2008间除了东亚金融危机时期个别月 份外，人民币对美元总体面临升值压力的结论。刘晓辉 (2009)测算我国EMP指数得出1999年至2008年间人民币 一直处于适度升值压力状态，但在2005年后有加强的趋势。 以上EMP指数测算都假设特定的模型，称为模型依赖的 EMP指数。由于经济行为人的预期形成机制和经济变量间相 互关系难以准确地建模，这种方法得到的EMP指数可靠性较 低。Eichengreen (1994)认为汇率与基本经济变量之间的 联系存在不确定性，市场对某种货币的超额需求可以从几个 渠道来满足，主要包括名义汇率变动，央行的外汇储备干预 以及利率变动。因此可以构造一个有关汇率变动率、外汇储 备变动率和利率变动的加权平均值来得到外汇市场压力指 数。 在此基础上，万超(2010)还考虑了通货膨胀、美元远 期升贴水以及双边贸易差额三个因素，测算了 2000年1月 至2008年6月的EMP指数，得出人民币升值压力表现出极 大的上升趋势。刘晓辉(2012)考虑到中国利率期限结构缺 失和至今仍无基准利率等现实，仅涉及了名义汇率、外汇储 备，结果表明1999年以来人民币面临的持续升值压力已于 2007年底出现缓解。 以上学者对我国外汇市场压力的测度结果表明人民币 在2000年以来主要面临升值压力。在此基础上，有学者通 过综合购买力平价、利率平价等多种理论对内外压力来源进 行理论分析或简单测算，得出人民币升值压力主要由于国内 信贷、货币乘数以及经济增长导致的结论。 二、 模型的设定 假设（1）购买力平价条件长期成立；（2）市场对货币 有稳定需求，货币市场动态均衡；（3）非套补的利率平价条 件成立。建立对数形式的模型： 式（1）假设相对购买力平价成立。 式（2）是国内货币供给函数，表示货币供给的变动由 外汇储备和国内信贷决定，式（3）是外国的货币供给函数。 式（4）是国内货币需求函数，表示名义货币需求的增 长由国内价格水平增长、实际收入增长以及利率水平变动决 定。式（5）是国外货币需求函数。 式（6）是利率方程，为两国利率差异的变动。 式（7）假设货币市场供求均衡。 综合式（1） — （7）,可得： （9） 三、 实证 （一）实证测算人民币外汇市场压力 本文采用非模型依赖法测量人民币汇率压力 （10） 其中：是直接标价法下本国货币汇率变化率。是本国外 汇储备变动率。、分别表示汇率、储备的权重。 本文选取2001年1月-2013年6月人民币对美元的月度 平均价，由式（9）计算出04年7月以来的外汇市场压力（如 图1）,可以看出人民币长期处于升值压力中。2008年美国 次贷危机国际上形成美元贬值预期，人民币升值压力飙升， 此后随着国际经济形势的改善，人民币升值压力减缓。2010 年二次汇改后，人民币汇率弹性空间扩大并出现双向波动特 征，这一阶段市场对人民币单向升值预期有所改变，有一期 甚至出现贬值压力，人民币升值压力波动有所降低，但人民 币的升值压力依然存在。 图1 2004年7月-2013年6月中国外汇市场压力指数 （二）实证分析外汇市场压力来源 本文以2005年7月-2013的6月的月度数据为样本。取 直接标价法下人民币对美元汇率的月度平均价，使用工业生 产指数（IP）作为国内生产总值GDP的代理变量（由于GDP 通常是以一年作为一个统计期间）o国内信贷则使用M2代理。 以上数据均来自IMF数据库。 在进行相关性分析之前，首先对每个时间序列变量进行 ADF平稳性检验，结果