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基金投资策略的行为分析 云南大学经济学院 蒋 冠 2010-9-21 蒋 冠 1 传统金融学简介 ——传统金融理论是建立在市场参与者是理性人的假 定的基础上的。在传统金融理论中理性人假设通常包 括两方面：一是以效用最大化作为目标，二是能够对 一切信息能够进行正确的加工和处理。 ——在此基础上，传统金融学的核心内容是“有效市场 假说” （EMH ）。根据这一假说发展起来的各种金融理 论，包括现代资产组合理论（MPT ），资本资产定价 模型（CAPM ），套利定价模型（APT ），期权定价模 型等一起构成了现代金融理论的基础。这些理论模型 也构成了现代证券投资基金的投资策略的理论基础。 2010-9-21 蒋 冠 2 传统金融理论中理性的含义 ——理性的市场参与者是具有完全的能力实现自身预 期效用最大化的市场参与者。为此，就要求市场参与 者具备以下三个前提条件：  1、全知全觉； 2、具有完全行为能力； 3、完全自利。 全知全觉，才能保证对每一行为可能带来的效用及发 生的概率有一个准确的认识，从而获知每一行为的预 期效用，并根据预期效用大小排序，做出最优判断。 而完全的行为能力是指市场参与者可以毫无障碍地将 自身的决策付诸实施，实现预期效用的最大化。完全 的自利则确保每一个市场参与者均以实现自身效用最 大化为唯一目标。 2010-9-21 蒋 冠 3 理性的形成条件  在传统的金融理论中，交易者理性是在三个逐步放松的条件下， 通过市场的竞争和淘汰，最终得以实现的。  理性形成的三个形成条件：1、市场中大部分的参与者具有很强的 认知能力、行为能力和趋利避害的心理；2、即便那些少数不具备 这些能力的参与者也可以在市场中逐步学习和掌握这些能力；3、 那些始终无法掌握这些能力的市场参与者终将在市场竞争中被淘 汰。  ——评论：从传统的金融理论来看，这三个条件渐次放松，与现 实状况更趋贴近，因此理性前提具有现实基础。通过竞争，在长 期的市场环境中生存下来的参与者将是那种同质的、理性的经济 人。然而，随着金融学的发展，不论是理性的三个前提条件还是 其三个实现条件均受到了质疑。 2010-9-21 蒋 冠 4 行为金融学的兴起  ——近二十年来，大量的实证研究表明，金融市场中存在着大量 的与有效市场假说相悖的异象（anomaly ）。  1、在股票市场上，这些异象包括：股票长期投资的收益率溢价； 股票价格的异常波动与股价泡沫；股价对市场信息的过度反应或 反应不足等等。  2 、这表明，基于理性投资者假设的有效市场假说存在着内在缺陷。  3、以耶鲁大学的席勒教授为代表的一批金融学家认为，投资者是 “非完全理性”的（有的甚至认为是“不理性” 的），传统的金融学 中应采用不同于理性行为模型的其他人类行为模型，将心理学、 社会学、人类学等其他社会科学的行为研究方法引进到金融学的 研究中来。  4 、近10年来，以研究金融市场中参与者非理性行为的“行为金融 学”得以大行其道，日益成为一门显学。 2010-9-21 蒋 冠 5 行为金融学对传统金融的挑战  ——对理性前提条件的质疑和批驳  1、首先，我们知道，由于人类的脑力和精力均是有限的，与外界 浩如烟海的信息相比较，其掌握和处理这些信息的能力是微不足 道的。事实上，我们经常发现需要在很短的时间内作出决策，我 们所依据的只能是一些