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我国中小企业管理层收购定价问题探究 【摘要】自改革开放以来，中小国有企业改革一直 是我国经济改革的主旋律。我国先后对中小国企进行了一系 列由表及里、由财富分配到经营机制的改革。但是，这些改 革的总体指导方针是在不触及产权变化基础上的“放让权 力”。管理层收购有利于避免国有资产的流失，有助于扩 大国有资产的规模，增加国有资产的价值。当然，管理层收 购也带来诸多问题。特别是我国中小企业管理层收购的问题 更加严重，但是其最核心、最严重的问题是定价要素。因此, 研究我国中小企业管理层收购定价问题，提出解决对策，使 中小企业管理层收购合理定价，对我国中小企业的发展具有 重要的意义。 【关键词】中小企业；管理层收购；收购定价 0引言 管理层收购(Management Buy-outs, MB0) 一个非常抢 眼的词组，在搜狗搜索引擎中，输入主题词“管理层收购”， 瞬间便可找出1100多万个与之相关的网页，可见人们对其 关注程度之高。管理层收购被作为中国百万富翁的生产线， 曾因为“郎顾之争”，曾因为李东生、倪润峰、郑俊怀这些 大腕级企业家或喜或悲的故事而一次又一次地吸引了亿万 百姓的眼球。管理层收购兴起于20世纪70、80年代的欧美 国家，经过几十年的发展与改进，逐渐演变为全球趋势。从 20世纪90年代以后，管理层收购在我国中小型企业得到应 用。虽然管理层收购在我国起步较晚，但是发展很迅速。作 为一种制度创新，MB0在我国仍是新生事物，运作的过程中 还存在许多有待规范和完善的地方，其中股权收购的定价公 允性问题是最具争议和最关键的问题之一。MB0定价的发展 是极其重要的，但是由于我国对中小企业管理层收购定价问 题的专门研究不多。因此，制定合理的中小企业管理层收购 定价依据，改进中小企业价值评估机制，科学地核定转股价 格乃是当务之急。 1我国中小企业管理层收购定价中存在的问题分析 1.1内部人控制易导致收购价格不合理 内部人控制(Insider Control)是指现代企业中的所 有权与经营权(控制权)相分离的前提下形成的，由于所有 者与经营者利益的不一致，由此导致了经营者控制公司，即 “内部人控制”的现象。筹资权、投资权、人事权等都掌握 在公司的经营者手中即内部人手中，股东很难对其行为进行 有效的监督。正是因为权利高度集中在“内部人”手中，因 此其他人的利益会遭到不同程度的损害。管理者或经理层实 际掌控公司以后，很有可能第一步做亏公司，第二步做小净 资产，最后以十分低廉的价格收购目标企业。倘若MB0能顺 利完成，那么MB0后企业高管通过调账手段，使MB0之前隐 藏的利润合法地出现。从而实现年底大量现金分红以缓解管 理层融资收购带来的财务压力。另外，在某种程度上，由于 管理层和股东信息不对称，股东无法充分掌握企业的利润， 而内部控制人却趁机利用其代理人的控制权，私自制定偏低 的股权转让价格，从而减少股东的利益。 1.2协议收购易出现低于净资产的收购价格 《企业国有产权转让管理暂行办法》规定企业国有产权 转让可以采取拍卖、招投标、协议转让以及国家法律、行政 法规规定的其他方式进行。其中协议转让收购价格是地方政 府和管理层双方谈判的结果，这种缺乏透明性的谈判过程， 很容易发生窜谋”行为。国有股是非人格化的股东，其所 为的代理只是各级代理者而已，代理者不受人格化股东约束 的情况下，掌控国有股的转让权，而其自身利益与转让定价 的高低没有直接关系，缺少抬高价格的动力，从而使MBO定 价低于净资产值。这与其他市场中的其他主体是有区别的， 不依据市场定价，管理者只通过寻租行为，行使转让权的个 人“收买”，受让者就拥了谈判的主动权，廉价收购便得以 实现。拥有自由裁量权的决策者导致设租和寻租行为出现， 致使资源配置效率不高、转让价格低于净资产值，使国有资 产流失，以及损害了国家股东和其他股的利益。 1.3忽略控制权溢价压低管理层收购价格 我国当前的管理层收购定价过程中，普遍存在着忽略控 制权价值的现象。上市公司控股权交易价格基本是以净资产 值作为定价依据的，有近九成的公司控股权转让价格是以不 到流通股价三成成交的，忽略了控制权溢价，成交价格有 “缩水”的嫌疑。在非上市国有企业实施管理层收购的转让 价格普遍以企业评估后的净资产扣减非经营性资产和职工 安置费用等有关事项后为基准，没有考虑控制权溢价，这就 导致压低了管理层收购价格。 2我国中小企业管理层收购合理定价的建议 2.1管理层收购执行公开竞价机制 公开信息能够增加背后交易的成本，也能降低背后交易 发生率占比。为了确保转让价格公平合理，允许内部收购者 之外人员参与公开竞买活动。公开竞价实际上就是在已知基 础定价之上，扩大购买方人数，把管理者或经理层或内部职 工设立的投资公司视为MBO企业股权的买方人员之一，