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我国企业债市场面临问题和应对措施 【摘要】丙类户风波揭示了我国企业债一级 市场的机制缺陷。从一级市场发行定价，到结算方式上的不 完善，为丙类户提供了灰色收益空间。而追本溯源，企业债 本身的优质性和稀缺性，以及我国债券市场基准利率的缺 位，也是灰色收益产生的根本原因。本文通过对丙类户操作 方式进行分析，发现背后的债券市场机制问题。 【关键词】丙类户 企业债DVP结算基准利率 丙类户的最初推动，是央行以活跃债券市场为初衷，增 加债券投资者为目的而实施的。中央国债登记结算有限责任 公司的一级托管账户包括甲、乙、丙三类。甲类账户包括有 资格办理债券结算代理业务的结算代理人或办理债券柜台 交易业务的商业银行法人机构。除此类资格以外的金融机 构，则须开立乙类账户，或是丙类账户，其特点是不能直接 通过中央债券综合业务系统联网交易，而是要通过结算代理 人进行交易。 一、丙类户的黑幕形成机制 （一）拿券倒卖 做“倒卖”生意的丙类户，往往通过个人关系，与新发 企业债的银行或者券商承销商签订协议，商定分销数量及利 息，获得新券，再在二级市场卖出，获得差价。这一类丙类 户操纵人的背景往往不一般，其手中通常有较稳定或强硬的 银行资源，在外成立一个投资咨询公司，开立丙类户。他们 或者通过朋友成立公司，代持养券，然后约定利益分成。目 前开设丙类户只需通过信托公司或者券商，手续并不复杂。 （二） 代持养券提升业绩 按照规定，货币基金只能投资于剩余期限在397天以内 （含397天）的债券，投资组合的平均期限不能超过180天, 这样可保证货币基金较低的风险。有些货币基金经理面对一 个资质很好，但是又不符合“天以内”规定的债券时，很有 可能请别的账户为之代持。证监会规定，货币基金债券正回 购的资金余额在每个交易日均不得超过基金资产净值的 20%o代持的收益非常可观。据悉，代持协议签订成本一般 在7天回购利率的基础上最低加20个：BP,但代持的利息收 益通常会好于回购收益，至少超过回购利率的50个BP。 （三） 代持逃避监管 通过隔夜回购调整债券成本，以规避证监会有关货币市 场基金投资偏离度的上限规定。比如季度考核来了，我们会 找保险、基金、券商代持，他们没有资本充足率考核指标。 代持的价格可能会比同一类回购率要高一些。代持的成本是 30-40个BP,就是给他们30-40个BP的回报。 2013年4月起，金融监管机构对“丙类户”的调查逐渐 升级为对我国债券市场制度缺失的纠察和修正。通过丙类户 风暴的分析，可以窥见我国企业债在定价发行过程中存在的 缺陷和应对措施。 二、我国企业债在定价发行过程中存在的缺陷和应对措 施 （一）协议定价发行容易造成一二级市场间的利差，招 标发行才能实现市场化 簿记建档定价方式较为市场化，环节包括前期的路演等 推介活动和后期的定价配售等。承销商作为簿记建档人，负 责将申购需求累计统计录入，并由电子系统自动生成需求量 的排序，以供最终发行价格的确定。统观这一发行方式，优 势在于能够反映市场需求，而劣势在于程序繁琐，没有被广 泛采用。我国的企业债和公司债归于不同部门监管。公司债 已实现簿记建档方式发行。而企业债发行在此次风波过后， 面临取消协议定价发行方式，并转换为簿记建档方式发行。 但是，簿记建档方式与公开招标相比，仍存在落后性。 招标方式对所有合格投资者开放，是最为市场化的定价方 式，其缺点是不易足额发行。簿记建档方式相比给与承销商 和发行人更大的决定权和非透明空间。因此在上市后的一周 之内，簿记建档所发行相对于公开招标发行，其价格波动幅 度要更高。因此招标方式将成为债券市场发行机制规范的主 流方向。采取招标发行方式，要求债券交易量达，类型接受 程度高。这在一定程度上，对招标发行的普及产生限制，需 要渐进式转变。 （二）建立人民币债券市场的基准利率，为发行利率的 市场化提供基本环境 国债利率是基准利率的最佳代表。国债利率的形成十分 重要，需要一个流动性充足，品种多样，接受度高，参与者 积极的国债市场，从而为其他债券提供定价基础。不同期限 的国债，是期限相同的其他类型债券定价的基准。但是我国 国债市场不活跃，造成了基准利率确认的缺位。仅仅依靠同 业间市场拆借利率，只能反映短期机构资金流动状况，不能 为各个期限利率提供有价值的参照。我们要大力发展国债市 场，尽快实现国债发行利率的市场化，丰富国债期限结构， 增强国债利率的基础参考作用。 （三）全部结算成员采用DVP结算方式，废除见券付款、 见款付券等交易结算方式 上清所与中债登是我国银行间债市的两大登记托管结 算机构。其中，中债登成立于1996年，一直是银行间债市 的主要托管机构，受到财政部、央行和银监会的多头领导; 上清所成立于2009年，旨在提供以中央对手净额清算为主 的直接和间接的本外币