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需求加速现象和逻辑 长期增长和短期波动 • 与传统的分析框架一样，对中国经济的宏 观分析区别为两个大的方面，一是长期增 长问题，二是短期波动问题。 • 这里谈的复苏加速属于短期波动问题，先 考虑现象，再归纳，然后考虑机制。 08年下半年以来的预测情况 • 08年11月前后确定内需迅速收缩而外需剧烈下降。当时的基本估计是，外需 下降可能持续很长时间，内需放起来没有问题。 • 内需没有问题的基本依据是 （1）财政和企业特别是国企财务状况良好，甚至可以说超良好（正常情况下超良好意味 着低效率，特殊情况下歪打正着。 （2 ）均衡的投资回报率相当高。 （3 ）与均衡投资回报率高有关，至少相当长一段时期内不存在生产能力过剩问题，近 期均衡的投资率还可以再提高。 （4 ）从中长期看，外需走弱对内需没有很大负面影响，美国等资源竞争性经济恶化对 中国有利。 （5 ）与10年前相比，目前总的存货水平低，存货调整不需要很长时间 （6 ）宏观政策简单错误概率大幅降低。简单错误指，通货紧缩期间高利率。另外还有 通过抑制投资对抗通货紧缩。 （7 ）但可能出现内需替代外需的青黄不接期。主要原因是，投资项目从立项准备到实 质性进行需要时间；克服通货膨胀预期需要时间。从这个角度考虑，12月就发生变化 出乎意料。原来假定1季度经济继续下滑，2季度开始回升，3季度开始加速。这样08年 全年增长率只有6%，对2010年一直预测高增长。 均衡投资报酬率的重要性 • 在宏观均衡模型中，投资报酬率一直起着重要的作用。 • 中国投资报酬率过去几年很高，原因是政府控制投资，包 括直接的进入控制，也包括间接的控制如通过控制贷款数 量和股票债券发行的方式控制企业融资。 • 中国财政其实一直是较高盈余，财政赤字是没有扣减投资 支出的赤字。 • 进一步的分析涉及长期增长和政府主导的基础设施投资的 回报问题。 • 还有房地产泡沫到底有多大，房价回落以后对消费的影响 和对银行的损害。 企业资本金的重要性 • Bernanke, Gertler and Gilchrist, the financial accelerator in … Criticize to financial-structure irrelevance assumption in RBC and Keynesian models • 宏观经济状况：债务-通货紧缩（宋国青，1997年12月）。10年前关于上次通货紧缩 的争论：需求陷阱论，生产能力过剩论，债务-通货紧缩论。那时提出债券-通货紧缩的 看法，逻辑与BGG一致，但更基于对中国经济波动的一个基本看法：需求波动是此前 20年经济波动的最主要推动力，RBC模型技术波动导致经济波动的假设与中国情况相 去太远。今天的内容也是这个方面的。 • The role of net worth 最简单的假设是，银行对企业贷款的数量与企业资本金成比例。照此，在名义利率固 定和其他条件不变的假设下，经济越好企业利润越高，贷款越多，总需求加速增长直 到崩溃，在相反的方向上也是崩溃。 • 中国1998年进入持续几年的通货紧缩的最主要原因是企业实际负债率太高，包括对退 休工人的隐性负债。而导致这一结果的主要原因之一是简单错误，在通货膨胀率大幅 度下降情况下名义利率变化不大，使真实利率远远高于投资报酬率，越投资越亏损。 其他还包括此前的真实利率过低导致存货猛增等。 09年2月以来的预测情况 • 1月份发电量数据透露以后（1月份不报告工业生产情况），通过季节 春季因素调整等分析，可以确定上月和1月发电量快速回升，初步估 计将进入加速增长阶段。1季度数据公布以后，确定进入加速增长过 程。以后的预测调整都是微调。 • 下面先讨论加速增长的一些事实，然后总结 • 最好用季度总需求特别是内需数据。但GDP季度数据始于1992年， 头两年质量很差。在计算季环比增长率时，GDP数据误差太大，工业 数据问题也很大。注意即使是随机的统计误差也会严重歪曲环比增长 率的相关性。所以GDP用年度数据，个别时候用工业或其他生产数 据，价格指数用季度数据。 GDP与其HP趋势的偏差（%）1977-2008