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论企业两大核心创值指标对微观基础的影响 　　增长微观基础在于创值能力，单纯考虑净资产收益率等盈利指标无法客观地评价企业的经营绩效，净资产收益率与资本成本二者的相对变化隐含的绩效信息更为客观和真实。 　　这一部分将坚持这一思想，在更为严密的系列指标中，直接从企业财务数据出发，对我国经济增长的微观基础进行深入的探讨。 　　具体地，我们力图回答这样的企业是否在为经济系统创造价值？是哪些企业在创造价值？这些问题对于经济增长的可持续性极其重要，但单纯的宏观显然是无法作答的。 　　针对这些问题，下面我们主要基于两个企业样本数据，围绕回报率和回报率两个核心创值指标从微观层面加以论证。 　　两个企业样本数据和指标定义如下采用经济增加值，系列指标的优点是它明确地考虑了资本成本，特别是其中的股权资本成本，避免了净资产收益率等传统盈利指标内在的不足。 　　可以说，较好地植入了经济利润概念，综合了前文强调的资本收益率和资本成本相对变化的绩效评价思想。 　　的基本理念在于企业价值创造当企业的税后净营业利润超过资本成本时，为正，表明企业的经营收入在扣除所有成本和费用后仍然有剩余，这就意味着股东净价值增加，企业的价值上升。 　　反之，如果为负，说明企业经营所得不足以弥补包括股本资本成本在内的全部成本和费用，从而使股东净价值减少。 　　按照定义，回报率是从股东角度衡量企业的价值创造能力，而社会社会回报率则是从全社会角度衡量企业的价值创造能力。 　　我们选用上市公司和非上市国有和国有控股企业作为主要考察对象的原因在于，只有这两类企业的财务数据容易获得，另外，由于上市公司中有80％以上属于国有或国有控股，与非上市国有和国有控股企业有很好的可比性。 　　再次，上市公司和非上市的非国有制类型企业的绩效相近，所以，上市公司和非上市国有和国有控股企业的对比基本上反映了我国整个企业的状况。 　　注2002年中期的总量数据大致反映了各类企业的相对绩效水平按税前净资产收益率排序，从高至低依次为集体企业689％、股份合作制企业613％、外商及港澳台投资企业598％、股份制企业432％和非上市国有企业139％。 　　国有企业业绩最差，而且只有它低于全部企业的平均值410％以下是基于这两个企业样本的主要研究结果。 　　第一，从基本趋势上看，我国企业包括上市企业和非上市国有企业为股东创造价值的能力在逐步提高。 　　上市公司的价值创造能力回报率在98年后有明显改进，尽管非上市企业整体的回报率大多运行在负值区，但其运行水平在逐渐提高。 　　这意味着，与通常的猜断不同，我国企业的价值创造能力事实上是有所改善的。 　　之前一些关于上市公司创值能力的研究结论较为消极，与这些研究的静态分析视角有关。 　　图中清楚地显示，从和的角度，上市和非上市国有企业创值能力的动态发展趋势是值得肯定的。 　　在较为严密的回报率基准上，上一部分关于企业绩效在逐步改善的判断得到了有力的印证。 　　第二，平均说来，上市公司的社会回报率一直维持为较高的水平，表明上市公司为社会财富增加和经济增长做出了显著的贡献。 　　由表二，1998－2001年上市公司的平均社会回报率都保持为正值。 　　这意味着即使不考虑证券市场和上市公司对国民经济长远的，单在静态效率意义上，我国上市公司总的来说也一直在创造正的社会财富。 　　以社会回报率大于零为标准，近年来为社会创造正价值的上市公司每年占全部上市公司的七成左右。 　　第三、企业创值能力表现与资本成本关系密切。 　　正如前文所强调的那样，衡量企业绩效不能忽视资本成本，这些年来随着我国各期存贷款利率极其显著的下降，企业资本成本也随之下降。 　　尽管企业净资产收益率在下滑，资本成本的下降速度却更快。 　　因此，企业的回报率才会提高但是，不能由此推断说企业的回报率提高是主要依靠减息政策带动的资本成本下降。 　　由于回报率等于有偿资本回报率减资本成本，资本成本下降对回报率会同时产生一正一负两种效应一方面，它会直接提高回报率；另一方面，它可能会通过降低有偿资本回报率，间接地对回报率产生负面影响。 　　按照微观经济学，企业经营活动会进行到边际收益与边际成本相等的临界点。 　　在资本成本下降的情况下，原本一些收益率较低，从而在高成本环境中无法盈利的项目，在低成本条件下可能具有投资价值而被吸纳进投资计划之中。 　　换句话说，低成本环境会诱使企业投资更多低收益的项目，导致整体投资收益下降由于这两种效应共存，其净效应的方向并不一定就是正的。 　　第四，无论是盈利指标还是创值指标，上市公司都远远强于非上市国有企业。 　　两类企业盈利能力的比较在图一中已经作了明确的揭示。 　　至于企业创值能力的优劣，尽管其中非上市国有企业的回报率数据是简化算法