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合约、资本结构与控制权的配置 摘要企业是一个通过一系列合约将各种稀缺资源（资 本）联结起来的经济组织，企业的投资者不仅有股东和债 权人，而且有经理人员和工人。因此，资本结构应包含人 力资本在内。不过，控制权配置的效率并不单由资本结构 决定，还受其他因素的影响。由于不同企业具体情况千差 万别，控制权的配置应因企而异。关键词不完全合约资本 结构人力资本控制权 现代公司作为由一系列合约联结起来的经济组织，其 法人治理结构的核心问题是控制权的配置和在此基础上的 制衡。法人治理结构的基础和依据是资本结构，公司治理 结构不过是资本结构的反映。本文重点探讨合约、资本结 构与控制权的配置及其相互之间的关系。 一、合约与资本结构 合约是当事人在平等自愿的基础上确立的一种权利交 易关系。现代合约理论将合约分为完全合约与不完全合约。 完全合约是指能够在事前预期各种可能发生的情况，并对 各种情况下缔约当事人的责权利和违约处罚等都做出明确 规定的合约。但是，由于各种原因，合约可能是不完全的。 不完全合约是指包含缺口和遗漏条款的合约（费方域， 1998 ）。导致合约不完全的原因有：（1）表述的不明确；（2） 不确定性；(3)信息不对称；(4)订立某一条款的成本高 于其收益；(5)人的有限理性。 资本结构是指企业各项资本或权益之间的比例关系。 在历史上，资本结构曾经用来指股权结构，如普通股和优 先股的比例(Berle andMeans, 1 932)。在现代西方，更多 地用来指融资结构或财务结构，如股权资本和债务资本的 比例。莫迪利安尼和米勒(Madigliani andMiller, 1958) 的无关性定理分析的是股票和债券的比率。詹森和麦克林 (Jensenand Meckling, 1 976)用代理理论分析了外部股 权、内部股权和债权三者之间的关系。最近的发展趋势是 经济学家们用合约理论来分析资本结构和所有权的安排， 并最终落脚在法人治理结构上。 最早将合约理论引入资本结构分析的是唐森德 (Townsen d, 1978)。他在完全合约的基础上创立了一个所 谓的CSV模型，并由盖尔和黑尔维格(GaleandH ellwig, 198 5)等人做了进一步发展。哈特(Hart, 1995)对这个模 型存在的问题曾给与了详细的分析。 阿洪和博尔顿(Aghion andBolton, 1992)则用不完全合 约分析了债务融资：假设有一个受到财富约束的企业家向 投资者筹借资金，由于不确定性和复杂性，致使行动无法 在初始合约中明确规定，而由企业家或投资者来选择，在 严格的假设条件下，按正概率分别给予企业家和投资者控 制权是最优的。也就是说，在一定的状态下，将控制权由 一方转移给另一方能够实现帕累托改善。 哈特和莫尔（HartandM oore, 1989）分析了公众公司 由于合约不完全导致的问题。公众公司是面向社会公开发 行股票的上市公司。在公众公司的情况下，有两个问题是 封闭公司所没有遇到的：第一个是所有权和控制权的分离 由于公众公司股东人数众多，股权分散，大量小股东无法 实施日常控制，因此，他们把剩余控制权授予董事会，董 事会又授予经理人员；第二个问题是搭便车问题。在股权 分散的情况下，分散的股东没有或很少有诱因监督经营者 因为监督属于公共物品，如果某位股东实施监督导致公司 业绩改善，他没有办法排除其他人从中受益。由于监督是 有成本的，所以每个股东都希望让别人耗费成本监督，自 己免费获益。所有的股东都这样想，结果是监督等于零， 或接近于零。虽然接管有时候可以解决搭便车问题，但接 管机制并不总是能很好地发挥作用。这样，就导致了代理 问题的产生：公众公司的经营者或董事会可能在没有或很 少外部干预的情况下，牺牲股东的利益，追求自身利益的 最大化。在资本结构中加入债务，可以有效地遏制这一倾 向。当然，起作用的前提是，必须有一个规范的破产程序 阿洪、哈特和穆尔（1994）对现行破产程序做了改进。假定 公司因拖欠或其它原因进入破产状态（这意味着公司的价 值低于负债，否则公司就能通过借款或募集新股偿还旧债， 避免破产)，在这种条件下，把债权转为股权，让债权人决 定对公司的处置是比较合理的。债权人可以选择出售以得 到现金，也可以对公司进行重组。为此，可以让监督程序 执行的法官公开征求对公司的投标，包括现金投标和非现 金投标。在投标完成后，让债权人用简单多数原则投票决 定选择哪一种投标，公司随后退出破产行列。 代尔曼德(Dia mond, 1991)把不对称信息与不完全合约 结合起来，对短期和长期债务之间的替换作了分析。迪沃 垂庞和泰若勒(Dewatr ipontandTi role, 1994)证明，由两 名外部投资者按不同比例持有股权和债权是最优的。伯格 洛夫和冯.