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内上市公司可转换债券定价实证分析 内容摘要：本文考虑了可转换债券隐含的转股、赎回、 回售等条款，借鉴二叉树模型和Black-Scholes公式对沪 深市19只转债进行实证研究，发现目前国内可转债存在不 同程度的低估并分析原因。 关键词：可转换债券期权二叉树模型Black-Scholes 公式 可转债是一种复合金融工具，因而可转债的价值特征 特别复杂，可转债定价是金融工程中有挑战性的课题之一。 可转债作为股权融资的补充，对于完善国内证券市场投资 品种、进行积极的金融创新有重要的意义。 可转债定价模型 目前国内对可转债研究都是基于小样本，而且时间跨 度不超过一年甚至仅为一天的结果，最长仅为3个月。本 文研究的是XX-XX年市场上的19只转债的日交易数据，对 于XX年发行的暂时没有纳入。所有转债数据不做特别说明 均来自北方之星公司开发的阿尔法数据服务系统。本文采 用两种模型，其一是分解模型；其二是二叉树定价模型。 通过研究发现转债价格不同程度地被低估。 分解模型 分解模型将可转债分解成两部分 个普通的公司 债券和一个关于标的股票的看涨期权，债券部分采用贴现 因子模型，看涨期权定价采用Black-Sc holes定价模型。 分解模型由于计算量小，方法简单，也是目前实务界常用 的方法，但是转股权和普通意义上的看涨期权并不完全一 样，因为转股价随着转债触发条件而不断修正，由于 Black-S choles适用于欧式期权，但是可转债的转股权是 路径依赖的美式期权，可以提前执行，一般国内转债的封 闭期只有半年(少数也有一年)。而且这种方法忽略了转债 中隐含的赎回权和回售权。 二叉树模型 为了克服分解模型的缺陷，本文还采用了 Cox, Ross 和Rubinstei n(1979)提出的二叉树定价模型来对转债隐含 期权定价，考虑到运算效率和精确性，可取步长为100。并 将风险调整利率纳入二叉树的计算中。在二叉树每一结点 考察以下几个因素，现逐一说明： (1)终点条件(EndnodeCo ndition),即CT=Max(nTS T, X Par),其中CT是转债到期时刻T的公平价值，ST为T 时刻标的股票价格，n TST为转股价值，*为持有转债不转 股到期利息补偿比率，Par为转债面值。 (2 )转换价值边界(Co nvertionVa lueBoundar y), 在转股期内，可转债公平价值一定高于转换价值，否则就 存在套利机会，因而： 赎回边界(Ca llBoundary ),也称为强制转换条 款，即当股价满足触发条件P时，发行人有权按照条款约 定的价格赎回部分或者全部的债券。即： kt是t时刻的赎回价格。 回售边界(PutBo undary),如果转债价格低于赎 回价格，那么持有人可以执行回售权获得无风险收益，即 存在套利机会。故： 其中Pt为t时刻的赎回价格。 在二叉树的每一个节点，判断转债价值是否达到条件 (2)、(3)、(4 )，然后根据 Bren nan 和 Schwar tz (1980) 提出的发行人最优赎回策略和持有人最优回售策略，决定 是否执行期权。 利率及信用风险，由于可转债既有股票特性又有 债券特性，它的价格也受发行公司的信用风险影响和利率 的影响，Brenn an和Schwart z假定利率服从均值回复模型， Ho和Pfe ffer假定利率服从Ho-Lee模型。由于国内企业发 行的转债一般都有银行提供担保，因而本文认为转债和普 通公司债券具有相同的信用风险，故采用相同期限企业债 的到期收益率作为可转债的贴现因子。 样本选取 为了样本的代表性和数据完整性，选取19只转债的日 收盘价格数据，时间跨度为。 按照前面介绍的二叉树方法，用编程，输入变量有： K0为转股价格，St为t时刻股价，Rf为无风险利率， 本文取一年期存款利率R f=%;持有到期利率补偿、赎回边 界、回售边界、发行时间和到期时间、转股封闭期根据各 个转债的相关条款，二叉树步长设为100步。程序中还有 两个重要输入变量即股票的波动率和贴现率。对于波动率， 用ARMA（1，1）回归股价的（复权后）对数收益率的条件均 值，再利用GAR CH（1，1）回归其条件方差，SP: ht=c（0+a lr2t-l + 3 ht-1,其中 a 0、a 1、0 为待估参数，ht、ht_l 为本期和前一期条件方差，利用中的Autor eg过程可以计 算出。对于贴现率，根据前面分析，由上交所每天交易企 业债隐含的到期收益率，采用三次样条函数拟合。 综上所述，可发现可转债存在比较严重的低估；出现 转债价格被严重低估的主要原因如下：目前国内的转债条 款设计太复杂；我国证券市场上的投资者尚未成熟；目前 市场上还没有有效可转债定价体系；中国的证券市场机制 不完善。目前我国证券市场缺乏卖