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基金经理过度自信条件下决策与风险规避 摘要：建立过度自信条件下的委托代理理论和模型， 研究过度自信对基金经理决策过程和决策结果的作用机理， 为人们在风险投资过程中做出尽可能正确的决策，降低基 金经理道德风险、改善基金机构与经基金经理之间的委托 一代理关系，提供理论指导和借鉴思路。 关键词：过度自信；基金经理；行为金融 一、引言 1932年，Berle—Means提出“现代股份公司所有权和 经营控制权相分离”的经典命题，揭示所有权和经营权分 离情况下的企业经营者与所有者之间的利益冲突，由此产 生了企业所有者与经营者之间的委托一代理问题。在委托 一代理关系中要解决的主要问题是：如何使做决策的企业 经理关心所有者和企业的利益而不是经理自身的利益？应该 设计一套怎么样的有效机制来对企业经理的行为进行约束， 以降低企业经理的道德风险？影响企业经理决策和经营行为 的主要因素有哪些?在企业经理决策和经营过程中如何发挥 作用等。 、委托一代理关系 Jense n和Meckling在1976年重点分析了企业中物质 资本所有者与经理之间的委托一代理关系，提出了监督成 本和保证成本等概念，认为企业所有者与经理的目标函 是不一致的，经理的行为并不总是最大化所有者的利益， 所有者在自身利益的驱动下会对经理进行监督，监督力度 的大小和监督的质量受监督成本的制约；经理为了取得所 有者的信任和提高所有者对自己支付的报酬，也会以某种 方式做出某些承诺，保证自己会按照有利于所有者的方式 采取行动和决策，保证也是有保证成本的，保证的效果受 到保证成本的制约，所有者和经营者之间的这种委托一代 理契约在经过监督和保证活动的反复调整以后，在当时条 件下是最有利于所有者和经理的制度安排方式。但是， Jensen和Mec kling的这个研究结果是以企业所有者可以 对企业经理实行任何程度、任何形式的监督为前提的，事 实上，这在实际操作过程中是不可能的，一方面，由于经 理从事企业的日常经营管理，他们比企业所有者拥有更多 的关于公司经营绩效方面的信息，而且所有者还可能受到 经理散布的虚假信息的误导和影响，这种信息的不对称性 导致所有者不可能对经理进行完全有效的监督；另一方面 随着公司的发展和股票市场的不断完善，公司的股权越来 越分散，股东人数越来越多，每个股东所占有的公司股份 越来越少，股东投资资产在某家公司遭受的异质风险可以 通过充分的投资分散化来完全规避掉，这使得股东不再有 兴趣和精力、也没有动力和能力去关心企业的经营，进而 使得企业的控制权越来越集中在企业经理手中，但企业经 理受到的监督力度也越来越小。在这种情况下，究竟是什 么力量在防止企业经理为了追求自我目标而损害股东利益 呢？人们为什么还要自愿地把自己的钱投资于上市公司让那 些追求自我利益的经理们去经营呢?对此，现在主要有四种 观点： （一） 经理报酬补偿的激励作用 既然经理对企业经营成败负有主要责任，那么经理报 酬的设计对他们的行为就会产生直接的影响，最优报酬设 计必须把经理的个人利益与企业利益或者经营业绩联系在 一起。J ensen和Mush y在1990年提出了一个使管理者利 益和股东利益保持一致的管理层补偿合同结构；19 86年 Grossma n 和 Hart，199 0 年 Hart 和 Moo re 创立了不完全 合同理论的基本分析框架，探讨了委托人如何选择和设计 最优合同来促使代理人努力工作的问题等。 （二） 经理人市场的竞争对经理的制约作用 法马经过研究证明作为劳动力的特殊组成部分的经理 人市场能够充分反映企业经理的业绩，经理人市场的竞争 能够对经理施加有效的压力，企业经理的人力资本价值取 决于其过去各期的表现，并在经理人市场得到完美的体现。 如果经理在经营某家股份公司时严重失败，那么该经理不 仅将失去在该公司担任的高级职务和工作，而且这个承载 着该经理无能或者无德的信号将在经理人市场迅速扩散， 使他的声誉受到严重伤害的同时，也使他自身的人力资本 在经理人市场上急剧贬值，进而无法在其他公司找到相应 的工作。从动态来讲，经理人市场会自动地按照市场规律、 根据过去的表现计算出这个经理将来的价值，并将其价值 信息在市场上迅速传播。即使不考虑直接报酬补偿对经理 的激励作用，代理费用也不大，这使得企业所有者与经理 的目标函数趋于一致，在一定程度上解决了委托一代理关 系引起的效率问题。霍姆斯特罗姆根据法马的思想进一步 推导建立了如下模型：假设经理的实际能力是未知的，时 间是无限长的，那么经理在没有任何监督的情况下也有可 能努力工作。这是由于经理人市场会根据他过去的表现对 他的未知能力做出估计，虽然在均衡点上，市场不会被欺 骗，但是由于经理害怕市场对他做出不利的判断，为了长 远利益考虑，他会努力工作。这个模型的