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我国上市公司金字塔持股结构特征研宄 【摘要】本文以XX-XX年沪、深两市1779家上市公 司为样本，从终极控制股东类型、层级、终极现金流权以 及控制权与现金流权分离程度四个方面研宄了上市公司金 字塔持股结构特征，从制度背景角度分析了其差异形成的 原因。 LLSV (1999)开创性地从终极所有权出发，对金字塔 持股进行了深入研究，发现终极控制股东通过金字塔持股 实现控制权与现金流权分离，从而产生侵害小股东利益的 动机，最终损害公司价值。在研究中，LLSV ( 1 999)对金 字塔持股提出了严格的界定标准。这些标准是否合理？是 否适用于我国上市公司？控制权与现金流权分离能否全面 反映金字塔持股结构特征？这些问题的明晰对于研究金字 塔持股的影响因素及其经济后果具有重要意义。 一、关于金字塔持股的界定 LLSV (1999)认为，金字塔持股、交叉持股、双重股 票都是终极控制股东加强控制的方式，以实现控制权与现 金流权分离，并从这一视角出发，对金字塔持股提出了严 格的界定标准。 LLSV (199 9)指出，在A—B—C控制链中，如果A持 有B公司100%股权，而B又控股C，这种结构不被视为金 字塔持股。这实际上是将控制权与现金流权分离作为衡量 金字塔持股的潜在标准。但是，根据叶勇和胡培(H)的 研宄，超过50%的中国上市公司控制权与现金流权并未分离。 国外学者也发现，在德国、加拿大、土耳其、巴西，金字 塔持股并没有被最大限度地利用以实现控制权与现金流权 高度分离(Lefort 和 Wa lker, 1999； Attig, Fisc her 和 Gadhou m, XX)； Demi rag 和 Serter ， XX； Valada res 和 Leal, X X)。对此，本文认为，金字塔持股是通过间接所有 权链条形成的公司终极所有权，并不单纯是终极控制股东 加强控制、实现控制权与现金流权分离的工具，以控制权 与现金流权分离判断是否构成金字塔持股有失偏颇。 LL SV (1999)还规定，至少要有一个上市公司处于下 游上市公司和终极控制股东之间的控制链条上，否则不被 视为金字塔持股。刘芍佳等ax)研宄发现，如果按照上 述规定，在我国由国家间接控制的上市公司金字塔持股体 系中，只有15家上市公司符合要求，其余821家公司的控 股股东都是未上市的国有企业和机构。刘芍佳等(n)拓 宽了金字塔持股的定义，将非上市控股公司也纳入研究范 围。 根据以上分析，本文对金字塔持股进行如下界定：金 字塔持股是指通过间接所有权链条所形成的终极所有权， 以10%的持股水平为控制标准的金字塔持股须具备以下条件: 一是处于最下游的上市公司具有一个终极控制股东；二是 终极控制股东对控制链中每个中间层公司而言必须都是最 大股东。 二、金字塔持股结构特征研究 国内学者关于所有权结构特征的研究主要从两个方面 展开：一是研宄控股股东类型；二是研究所有权集中度， 包括第一大股东持股比例、所有权集中度等。本文在此基 础上，结合金字塔持股的特殊性，将其结构特征概括为一 个顶点、三个维度。一个顶点是指在金字塔顶端存在终极 控制股东，三个维度分别指层级、终极现金流权、终极控 制权与现金流权分离度。 终极控制股东的分类 终极控制股东即上市公司的终极所有者。终极控制股 东类型不同，构建金字塔持股的动机可能存在差异，从而 导致金字塔持股其他特征的差异。学者采用不同标准对终 极控股股东进行分类。LLSV (1 999)将其分为家族或个人、 政府、所有权分散的金融机构、所有权分散的公司和其他 五类；刘芍佳、孙霈和刘乃全（XX）则将其分为国家和非 国有终极控股股东。本文将终极控制股东分为国有控制人、 私有控制人、高校、集体企业、外资、社会团体及其他七 类。其中，国有控制人是指各级国有资产管理委员会和各 级政府部门；私有控制人是指自然人或家族。 （二） 层级特征 层级是指终极控制股东到上市公司之间的控制链条所 包含的控股层次数，须满足＞2的条件。金字塔持股通过层 级实现了所有权结构的纵向延伸，层级是区别于单层持股 模式的重要特征。层级还具有权力和利益传导机制的重要 作用。通常情况下，层级越多，终极控制股东的隐蔽性越 高，上市公司的控制集团结构可能越复杂，可能发生的利 益输送行为也就越不容易被发现（郎咸平等，XX）。 （三） 终极现金流权 现金流权是指所有者所持有的股票所代表的收益权。 在金字塔持股下，终极控制股东作为终极所有者，拥有上 市公司的终极现金流权，按照终极现金流权比例获取剩余 收益是终极所有权的核心和本质，也是终极控制股东的利 益所在。按照Lu cianBebchu k （1999）的计算方法，终极 现金流权等于控制链条中各个层级的现金流权比例的乘积 之和，而终极控制股东对上市