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我国紧缩性货币政策的局限性 ［摘要］本文分析了紧缩性货币政策在人民币升值预期 下对抑制流动性过剩、通货膨胀、资产价格上涨的作用及 其对实体经济产生的影响，提出在货币政策调控存在着两 难选择的情况下，应以市场手段促进资本市场的发） 优先保护实体经济的正常发展。 ［关键词］货币政策流动性过剩通货膨胀资产泡沫 当前我国经济面临着人民币对外升值和对内贬值的双 向压力，使得货币政策调控进退两难：如果采取紧缩性的 货币政策以控制通货膨胀，不论是上调利率、提高存款准 备金率，还是加强公开市场操作的力度，其核心作用都在 于提高本币资金成本，而本币资金成本的提高将诱发国际 资本的继续流入，导致外汇占款的增加。为了稳定人民币 汇率，央行必须投放基础货币来进行外汇结汇，但基础货 币的投放势必冲抵紧缩性货币政策的操作效果，使控制国 内通货膨胀的预期目标难以达到。我国中央银行货币政策 的首要目的是稳定物价，并以此促进经济增长。在开放经 济中，稳定物价对国内而言是指国内物价水平保持平稳， 将通货膨胀率控制在适宜的水平上；对外而言是保持外汇 汇率水平的合理波动。在当前有管理的人民币浮动汇率制 度和资本不完全自由流动的情况下，依靠紧缩性货币政策 调控来抑制通货膨胀的目标难以达到。 一、实行紧缩性货币政策能否 缓解通货膨胀压力？ 国际热钱加快流入形成的冲击。根据利率平价理论: 在开放经济条件下，资本套利使得国内利率i等于国际利 率水平if加上汇率预期升值，即利率平价关系是i=if+， 国际游资的主要资金成本是本国（以美元为例，“本国”指 美国）的利率，相应的收益是他国（如流入中国，则“他 国”指中国）利率和他国货币（人民币）对本国（美元） 货币的预期升值之和，我国一年期存款利率由XX年1月的% 上调到XX年12月的%,同期美国联邦基准利率由％下调到％， 则由利率平价理论可知，人民币对美元升值的预期在加大， 引导更多国际游资流入中国国内，在中国外汇结汇制度 下，中央银行被动地投放基础货币以吸收进行结汇的外汇， XX年全年广义货币M2的增长率为％，比前一年下降个百分 点，狭义货币Ml增长率为21%，比前一年增加个百分点;在相 同时期居民消费价格指数涨幅为％。正如弗里德曼所言，无 论何时何地通货膨胀都是一种货币现象，货币供给过多的 经济形态表现就是通货膨胀。根据西方货币理论的IS-LM 模型，当IS曲线保持不变时，货币供应量的增加将使得LM 曲线向右下方移动，结果利率下降和产出增加，即货币供 应量的增加将导致利率下调，使得央行提高利率的紧缩性 货币政策效应受到反向冲击。 推动通货膨胀的国际因素仍在发展。XX年中国国内 生产总值比1978年增长了倍，但仅约为美国同期的2 0%和 日本的62%，发达国家与发展中国家的经济差距不断扩大， 存在着生产要素价格水平的巨大差距。自从上世纪80年代 以来，发达国家开始大规模地向发展中国家进行产业资本 转移，利用发展中国家低成本，获得巨额利润。一方面使 得发展中国家的生产要素价格和商品价格上涨，通货膨胀 难以避免；另一方面加大了双方的贸易差额。根据一价定 理，相同的产品在不同地区应该有相同的价格，因此即便 考虑到交易费用，国内外生产要素的巨大价差也足以促成 对人民币的升值预期。目前我国工业实力不断加强，工业 总产值（以当年价格计算）从1991年的亿元增长到XX年 的亿元，增长了倍，全员劳动生产率提高了倍，同期重工业 企业工业总产值（以当年价格计算）增长了倍，其占工业总产 值总和的比重也由％上升到％。可见，我国重工业企业的技 术进步和规模扩大将会吸引发达国家向我国转移其重加工 产业，通过外商直接投资方式和创造出口激励，进而促进 我国经济持续增长和物价水平的持继上涨。 此外，全球化所带来的工业和经济的快速增长造成了 世界范围的能源和大宗商品价格持续上扬，全球流动性过 剩进一步加剧了价格全面上涨的压力。自XX年以来，石油、 金属、粮食等初级产品价格上涨明显，石油、小麦、稻米、 大豆的价格不断刷新历史记录，全球通货膨胀压力加大。 XX年1月至11月，我国原材料、燃料、动力购进价格指 上涨倍，同期工业产品出厂价格指数上涨倍，原材料价格上 涨促使产品价格上涨的现象相当明显。 通货膨胀的国内因素没有改变。首先，随着我国经 济的持续增长，XX年城镇居民人均可支配收入实际增长率 为％，比前一年增加了个百分点，可支配收入的提高增加了 市场需求，社会实际消费增长了 12%。正在酝酿的资源价格 改革（提高资源价格）、加大环保力度（增加企业生产成 本）、《就业促进法》（增加就业者福利和收入）实施等国内 成本因素的作用也使得通货膨胀率上升具有一定刚性。随 着我国工业化和城市化进程的推进，目前农业耕地面积仅 为18亿亩，中国人多地少的格局及国际市场上粮食价格的