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投资者利益冲突研究综述 内容摘要：投资者利益冲突是公司治理机制产生的根 本原因，深刻理解企业主要投资者之间的利益冲突对于设 计有效的公司治理机制有至关重要的作用。本文系统地梳 理和评价了国内外投资者利益冲突的文献，其中包括控制 股东和外部股东之间的利益冲突根源及表现形式，以及股 东和债权人之间的利益冲突根源和表现形式。同时，本文 也提出了该领域未来的研究方向，以期对我国投资者利益 冲突及公司治理领域的研究有借鉴意义。 关键词：控制股东外部股东债权人利益冲突 国外学者Modigl iani和Mille r(1958)假定企业是由 投资项目及其产生的现金流组成的，并将企业发行的证券 作为对现金流的要求权。J ensen和Meek ling(1976)指出， 经理并不会主动将现金流还给投资者，他们会根据自身效 用最大化来使用这些资源。Jensen和Mec kling同时也指 出了股东和债权人之间存在的利益冲突。而在S hleifer和 Vi shny (1997)以及LLSV (200 0)发现了普遍存在的代理 问题为控制股东和外部少数股东之间的代理冲突之后，大 量文献提供了关于控制股东利用控制权剥削外部少数股东 的证据。这些冲突的主要原因是由于投资者之间契约的不 完全性(Hart, 1995 )。 因此，在笔者看来，对投资者之间冲突的理解就显得 特别重要了，因为这是构造有效地解决冲突的治理机制的 前提，对于设计有效的治理结构有重要的意义。本文以此 为基点，评价了国内外关于投资者利益冲突的现有研究， 同时指出了投资者利益冲突方面未来的研究方向。 控制股东和非控制股东之间的冲突分析 (一)大股东的普遍存在性及原因 虽然Berle和Mean s (1932)在上世纪30年代就己经 洞察到了现代股份公司中由于公司股权的分散将导致股东 和管理者之间的利益冲突。但Shle ifer和Vishn y (1997) 以及L LSV (2000)却发现，在投资者保护比较弱的多数国 家的大公司里，基本的代理问题并不是外部投资者与经理 之间的冲突，而是外部投资者与控制股东之间的冲突。 大股东普遍存在的原因，是因为控制股东有两项来自 股权集中的收益。 共享收益。这是指来自大股东监督下的公司效率的 提高。如Sh eleifer和Vi shny (1986)通过分析性研究表 明大股东可克服分散股东的搭便车问题，从而有激励和能 力对经理进行监督，这种监督提高了公司的业绩。但Burk art、Gromb和Panunzi (19 97)则认为分散所有权和经理 裁量虽然有收益，但也有成本，大的控制股东的存在构成 了一个事前的剥削威胁，降低了经理事前进行企业专用投 资的激励。这方面的经验证据基本上还是支持了股权集中 的收益，如大股东的形成与超额股票价格上升相关(如 Mikkels on和Ruback，1985)，以及大宗股份交易与超额股 票价格上升相关等(Bar clay和Holde rness, 1991， 1992)。 2 .控制的私有收益。B arclay 和 Hoi derness (19 89) 通过研究大宗普通股交易的价格为控制的私有收益提供了 系统的证据。后续的很多研究也为私有收益提供了证据， 如 Mikels on 和 Regassa (1991)、Cha ng 和 Mayer (1 995)、 Nicod ano 和 Semben elli (2000)等。 针对我国上市公司中大的控制股东存在的普遍性，我 国学者马忠、陈勉(XX)以1998—H年25 2起大宗股权转 让协议为样本，发现我国的控制权私利规模达到公司净资 产的19%,且控制权转让后一年内公司的管理层发生变更 的交易比没有发生变更的情况下的溢价要高出％，说明控 制股东对管理层的控制力越大，控制权私利越高。控股股 东对管理层的控制力大小与其私利规模呈显著的U型关系， 当控股股东对管理层的控制力较小时，随着其控制力的上 升，私利下降，说明此时控股股东的监督动机将占主导； 当控股股东对管理层的控制力较大时，随着其控制力的上 升，私利呈加速上升，说明此时控股股东攫取私利的动机 占主导。 (二)冲突的表现形式 虽然控制所独享的成就感等私有收益未必损害外部股 东的利益(Ho lderness, X X),但大部分私有收益的享受 还是与外部股东的利益相互冲突的。控制股东会利用自身 的控制权来通过多种形式获得私有收益。典型的形式为 Johnson 、 LaPorta、 L opezde-Si1 anes 和 Shlei fer (2⑻0)定义的“掏空行为”，即资产和利润的转移。此外， 控制股东也会利用金字塔和二类股份结构以关联交易、股 利支付、现金盘剥、并购重组、股权再融资和利用控制权 力在企业中安插不