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换股比率确定的非财务信息量化研究 【摘要】本文从系统的角度提出在评估企业价值时， 不单要重视财务信息，更要重视非财务信息；并从影响企 业价值创造的因素在财务报告上的反映局限性为出发点， 提出了 “特殊的独立性资源”对企业价值创造的重要作用， 将企业价值分为财务价值与非财务价值；然后在此基础上 着重分析了影响企业非财务价值的非财务信息，并对它的 量化问题进行了研宄；最后将企业价值归结为评估后的财 务价值与非财务价值之和，并以评估出的每股企业价值作 为确定换股比率的基础。 【关键词】换股比率企业价值企业评估价值非财务信 息量化 引言 在并购中，换股并购无疑是企业实现资源合理有效配 置、扩大经营规模、改善经营管理、实现整合效应和协同 效应的有效手段。换股并购己成为成熟资本市场最常用的 并购手段，其优势越来越显著。在换股购并中，换股比率 的确定无疑成为并购双方股东利益的焦点所在，它确定的 “等价性”与“公平性”是决定购并双方股东能否真正实 现“联姻”的关键一环。它的实质是并购双方企业价值的 一种交换，它确定的过程也就是并购双方股东进行博弈以 挖掘其企业价值以便公平交换的过程。因此，换股并购双方 换股比率确定的实质也就是其企业价值的确定。 并购双方企业的价值确定的“公允性”直接决定着换 股比率确定的“等价性”与“公平性”。但从现行会计模式 本身来看，一方面，财务报告由于受到会计上可靠性与可 计量性以及会计平衡机制的制约，对企业发展的前瞻性信 息、无形资产信息以及非财务信息等信息的披露不足致使 财务报告无法完全反映企业价值的信息，尤其是影响企业 价值创造过程及其价值传递过程的信息。另一方面，并购 双方在进行企业的价值评估时，大多关注的是有关企业价 值的财务信息，而对于非财务信息，虽然也稍有涉及，但 却是通过定性的，主观的分析，以财务价值的一定“系数比 例”来确定非财务价值，并不是深入到企业系统的内部通过 定量化的形式将其挖掘出来，由此确定的非财务价值是不 客观的、是财务价值的“附庸”、是模糊的，因而确定的换 股比率的性科学、合理性是令人置疑的。本文以上市公司 的换股并购为着眼点，试图从影响企业价值创造与价值评 估的因素出发，通过对企业价值的创造的因素进行分析， 将企业价值分为财务价值与非财务价值，即企业价值=财务 价值+非财务价值，并对非财务信息中所隐含的企业价值如 何量化进行研宄，最终将评估出的企业的整体价值作为换 股比率的基础，即： 并购企业股东每股企业评估价值 换股比率= 被并购企业股东每股企业评估价值 一、企业价值创造的驱动因素 从系统的角度看，企业是由若干要素所构成的集合体， 构成企业的各个要素之间相互作用、相互影响，共同构成 一个有机整体---企业系统。企业作为一个系统，通过适应 外界环境的变化，并对系统内各要素进行有效的整合，能 够使系统整体产生出各组成部分单独存在时不具备的新的 特色、新的行为和新的功能，从而促使系统的整体功能大 于各组成部分功能的累加。因此，企业的价值表现为这些 要素所组成的系统的整合-一企业的整体价值。195 8年， 莫迪利安尼和米勒（）从财务战略的角度将企业价值描述 为未来预期自由现金流量的现值，将企业价值看作是企业 各种要素质量和企业能力的综合反映。在持续经营的条件 下，这个价值应表现为企业现实的获利能力和未来潜在的 获利机会的货币化表现［②］，这样就将企业的整体价值显 示出来了，从而将影响企业价值的驱动因素从财务报告之 内扩展到了财务报告之外。1989年，美国罗伯特.S.卡普兰 0与戴维.P.诺顿（）从经营战略角度将产品/服务、形 象/声誉与客户关系作为企业价值的主要驱动因素，进一步 挖掘了影响企业现实的获利能力和未来潜在的获利机会的 因素。从中不难看出，在影响企业价值创造的驱动因素中， 不单表现为财务因素，也表现为非财务因素。［③］ 二、企业价值创造驱动因素的表现及在财务报告中的 反映 企业作为一个系统，影响其价值创造的因素是多方面 的，但一般可以归结为两大类：外部环境因素与内部经营 因素。外部环境因素也即企业所面临的外部宏观环境与微 观环境。宏观环境主要包括：①经济环境，如国民经济运 行现状及其趋势、利率、汇率等；②政治环境，如国家、 政府制定的政策和法规、政府管制措施等；③社会环境， 如传统习俗、消费者心理、社会各阶层对企业的期望等。 微观环境是指影响行业环境和状况等各种因素。主要包括: ①行业的经济特征，如市场规模、市场增长率及该行业所 处生命期的阶段、者与顾客的数量及其相对规模、行业的 普遍盈利水平等；②市场力，如同业者、潜在的新进入者 等；③行业的关键成功因素，如与技术、市场营销、运作 技巧等有关的因素；④行业的发展前景，如行业增长的潜 在可能性、行业未来所面临的不确定性和风险程度等