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中国商品期货套期保值风险探究 【摘要】本文大商所黄大豆一号期货为例，对中国 期货市场的基差风险进行实证研究利用EviewS软件对基差 多因素模型进行回归分析，以此来辨别影响我国期货市场基 差波动的显著性因素。并针对以上分析，提出发展中国期货 市场、防范套期保值风险的建议和措施。 【关键词】商品期货；套期保值；基差风险 近年来，随着中国经济的持续发展，投资者对期货产品 的有效需求不断增加，利用期货市场进行套保的企业不断增 多，期市的保证金数量持续增加。但是，投资企业对套期保 值的基差风险认识不足，在评估和管理等方面存在着缺陷， 加上我国期货市场起步比较晚，各方面发展也不健全，严重 影响了我国投资企业利用期货套期保值的效果。 一、套期保值基差波动的影响因素分析 （一）持有成本对基差变动的影响。在期市上，大约有 3%的期货合约是要通过实物交割的。期货作为标准化的远期 合约，交割日期是未来的某个时点，因此，卖方需要承担交 割前期现货商品的储藏费、运输费以及持有现货的机会成本 等等，这些构成了期货的持有成本，影响着基差的波动。合 约距离最后交割日越远，则现货在仓库储藏的时间和相应的 仓储费就越多，因此，期现货的差额就越大。 （二） 宏观市场变化对基差的影响。宏观环境作为经济 运行的大环境，全面影响着期现货市场价格的变动，套保者 应该时刻注意宏观环境的变化，从而对基差的变动做出准确 的预测。首先，现货市场的供求变化一定程度上影响现货价 格的波动，从而对套期保值基差产生影响，而影响商品供需 变化的因素又是多方面的；其次，金融市场环境的好坏也决 定着基差波动性的大小和投资者套期保值的效果；此外，期 货市场的法律制度和交易制度也在一定程度上影响着基差 的变动。 （三） 微观市场结构对基差波动的影响。期货市场的微 观结构直接影响着交易者的投资成本，这也就决定了期现货 市场价格之间的差距一一基差的大小。首先，交易机制市场 交易机制作为微观市场结构理论的核心，通过影响投资者的 交易成本和市场流动性，对期市上的基差波动产生影响；其 次，期市流动性的高低也直接影响着期货市场的定价效率。 在流动性好、交易活跃的市场上，价格发现的效率就比较高, 期货价格就会在比较小的范围内波动，即使发生市场操纵行 为而引起价格的震荡，高的定价效率也会使期价迅速恢复到 正常水平；此外，投资者作为期货市场交易的主体，其投资 交易行为一定程度上影响着期现货价格，从而影响着基差的 波动。 （四） 市场操纵行为对基差波动的影响。自从期货市场 诞生起，期货市场操纵现象就存在着，而且在期货市场上愈 演愈烈。首先，期市上的恶意操纵行为，使期货市场本身定 价和规避风险的功能不能得到有效的发挥；其次，由于操纵 现象发生时，期市上的资金量和仓储量是巨大的，多空双方 强烈争夺并伴有逼仓现象的发生，这样，期价波动加剧，期、 现价格严重背离，弱化了期市回避风险的功能；再有，发生 市场操纵行为时，期货市场上的趋合性原理不能得到满足， 套期保值效果差强人意。 二、中国期货套期保值基差风险的实证研究 界内人士在对基差波动进行分析时，常常以均值和标准 差作为衡量的标准，但是这两种模型都无法比较不同期货合 约之间的基差，因此，B. wadeBrorsen (2000)提出了绝对 波动模型，RaymondM. Lenthold也成功地运用此模型对LME 铝期货的基差波动因素进行了分析。故本文建立基差绝对波 动模型，并对其进行多元回归分析。 基差绝对波动二常量+流动性+资金量+股市资金量十仓 储量+滞后量 (1) 其中：表示基差每日波动的标准差除以每日波动的均 值；表示商品期货流动性；表示商品期货合约持仓量；表 示股票市场资金量；表示期货市场每日仓储量。 由于我们在此考察的基差是一个随时间变化的变量，它 必定会受到由于市场不完全有效而出现的非有效预期对它 的影响，这些我们归入一个滞后变量中予以表现。 本文选取大连期货交易所连三大豆期货合约日交易结 算价为期货价格，由于大豆现货市场没有统一集中地交易价 格，因此选取金融界网站上交易量排在前五名的现货市场报 价的平均值作为现货价格的衡量指标，从而计算基差；并分 别根据大商所连三大豆期货的持仓量、成交量、收盘价计算 流动性，选取大商所五个交割仓库中黄大豆一号的日仓储量 之和为总仓储量；选取上海证券交易所的所有股票日交易额 之和作为衡量股票市场的资金量的指标。运用Eviews3. 1软 件，对公式（1）进行回归分析，发现我国期货市场基差波 动对于各个因素的敏感度不同，具体结论如下： 首先，持仓量对基差绝对波动幅度存在正向相关的关 系，这意味着我国期货市场发展还不够成熟，存在大户投资 者借助资金优势控制期价从而操纵市场的痕迹。 第二，中国期市的流动性与基差之间不存在显著关系