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企业多元化经营动因探究综述 【文章摘要】对于多元化经营的动因，不同学者 给出了不同的解释。本文基于代理理论，从公司治理视角对 相关文献进行了综述。管理者和股东间、控股股东和小股东 间的代理问题是主要的研究方向，公司治理机制方面的不 足，使得管理者或控股股东出于自身利益考虑而促使企业进 行一些不利于企业价值的投资，形成多元化经营。 【关键词】多元化经营；公司治理；代理问题 多元化经营，又称多角化经营、多样化经营等。企业为 何要进行多元化经营？林晓辉（2008）在整理相关文献后将 学术界对企业多元化经营的动机理论解释大致归为7类：资 源富余理论、市场势力理论、内部资本市场理论、债务互保 假说、防御假说、代理理论、CEO过度自信理论。 1公司治理视角下多元化经营的动因 公司治理是现代公司制的基本产权结构下对公司进行 控制和管理的体系，其主要目的是使管理者在利用企业资产 的同时，承担起对资本供给者的责任，明确不同利益相关者 的权力、责任和影响，建立委托人代理人之间激励兼容的制 度安排，为投资者创造价值最大化的前提。 1.1管理者与股东之间的代理问题 通过多元化经营，管理者可以获得哪些好处？第一，更 高的薪酬。第二，管理大型公司所带来的权力和声誉。第三, 通过向自己熟悉的领域进行多元化使得企业更加依赖于其 在这方面的能力，产生“管理者防御”，巩固自己的位置。 第四，通过多元化经营降低管理者因企业业绩变差而被解雇 的风险。 缓解这一代理问题的方法通常是给予管理者股权或薪 酬激励。Jensen和Meckling (1976)指出，当管理层持股 比例较低时，若股权分散，股东无法对经理人的行为进行约 束，经理就有可能为牟取私利而背离公司价值最大化目标， 但随着他们持股比例的增加，自身利益与公司价值趋于一 致，此时，管理者会对多元化战略采取谨慎的态度。当持股 比例超过某一特定水平，经理对公司存在强有力的控制，受 到的约束降低，经理会为追求更大的自身利益而进行多元 化，导致管理防御效应。 管理层激励和多元化之间的U形关系得到了实证的验 证，但对于拐点的位置并未得到一致答案。Denis et al (1997)对933家美国公司的研究结果是拐点为50%,而Chen et al (2012)以台湾上市公司为样本得出的拐点为33. 17%, Lins和Servaes (2002)对亚洲新兴市场公司的研究表明 管理层持股在10%-30%间的公司管理层防御最高。 1.2控股股东与小股东之间的代理问题 La Porta et al (1999)认为当股权集中在少数控股 股东手中时，他们就有可能通过影响上市公司的决策，侵害 小股东利益来为自己牟取私利，而新兴市场普遍缺乏股东和 债权人保护，法律体系也不完善，再加上公司治理的不足， 使得控股股东能够在没有足够监控的情况下使用自由现金 流，这一问题也就更为严重。 股权集中是控股股东和小股东间代理问题的前提，但它 并不一定导致控股股东追求控制权收益，因为当占有较大的 公司股份时，控股股东的利益和公司利益趋于一致。当控制 权和现金流权分离时，情况就会发生变化。两者分离方法是 间接持有上市公司的股份，此时控股股东和上市公司间便呈 现一种金字塔形结构，顶端是控股股东，底端是上市公司， 两者之间还存在多层公司。通过这一结构，控股股东可以利 用中间的公司以较少股份间接控制底端上市公司并通过集 团内企业之间的关联交易转移公司资源。 当通过转移公司资源所获得控制权收益大于现金流权 的损失时，控股股东就有转移公司资源，侵害小股东利益的 动机，他们通过各种方式影响公司决策，迫使公司投资于那 些有益于控股股东但无益于公司价值的项目，这种现象被称 之为“掏空(tunneling) ”，而在新兴市场中尤其常见。 Lins和Servaes (2002)发现多元化公司价值存在折价， 当控制权超过现金流权时这一现象最严重。Joh (2003)发 现韩国大企业中的控股股东会通过分离所有权和控制权转 移公司资产的方式侵害小股东的利益，并导致绩效变差。 Kali和Srkar (2011)在对印度企业的研究中也证实了这一 现象。而国内研究中，苏启林和朱文(2003)发现家族上市 公司中存在控制权与现金流权的分离，导致了控股家族对小 股东的侵害，并最终损害了企业价值。韩忠雪和王益锋 (2007)认为控股股东的超额控制会促进其对小股东的利益 攫取，引发“多元化折价”现象。 通过多元化经营，控股股东可以获得多方面的好处，主 要有以下三方面：第一，分离控制权和现金流权，在不付出 较大成本的情况下获得更多的控制权收益。第二，增加信息 不对称程度，逃避监管。第三，建立内部资本市场，为控股 股东进行关联交易、转移资源等行为提供便利。 【参考文献】 [1]Jensen